20151015-中泰证券-招商银行-600036.SH-公司深度研究_强者恒强_行业领先地位仍将延续_18页_1mb

招商银行深度研究报告总结

核心内容概览

招商银行（600036.SH）作为一家上市银行，其零售战略执行坚定，零售客户基础优于同业，具备行业领先地位。在当前银行业面临信贷利差收窄、中收增长受限、资产质量承压、资本约束加强的背景下，招商银行的零售业务表现尤为突出，成为业绩“缓冲垫”，有望在行业下行周期中保持稳定增长。此外，招商银行在信用卡、财富管理等非息收入领域具备显著优势，资产证券化进一步提升了其资本效率和轻资产运营能力。

主要观点

1. 零售业务利润贡献度持续提升

• 招商银行零售业务对税前利润贡献持续增加，2015年H1贡献约50%。
• 零售业务净利息收入占比持续上升，2015年H1约44%。
• 零售对手续费收入的贡献仍高达50%以上，成为盈利的重要支撑。
• 通过“一体两翼”战略，对公和同业业务也对非息收入有所带动。

2. 三轮驱动零售业务利润增长

• 成本优势：零售活期存款占比仅次于农行，存款成本率较低。
• 信用卡与财富管理业务：信用卡业务连续两年增长超40%，财富管理业务对中间业务收入贡献逐年提升。
• 成本收入比优化：在良好的成本控制下，零售业务成本收入比持续下降，成为利润增长的重要动力。

3. 信用卡业务表现强劲

• 2014年招商银行信用卡累计发卡5981万张，市场占有率约13%，仅次于工行和建行。
• 信用卡业务营收结构良好，利息收入和非息收入近三年有望保持45%左右的增速。
• 通过“掌上生活”和“微客服”等互联网平台，提升客户粘性和服务效率，实现规模经济。

4. 财富管理业务发展迅速

• 招商银行在财富管理业务方面具有较强竞争力，未来5年资产管理手续费收入增长有望保持40%以上。
• 通过丰富的产品体系和创新的营销方式，招商银行在高净值客户中形成较强的品牌效应。
• 托管资产规模及占比在行业前列，为资管业务发展奠定基础。

5. 资产质量优于同业

• 招商银行贷款分类标准审慎，不良贷款率和关注类贷款比例低于行业平均水平。
• 拨备覆盖率和拨贷比高于行业均值，风险控制能力较强。
• 随着宏观经济形势好转，不良贷款的拐点有望先于同业到来。

6. 资产证券化提升资本效率

• 招商银行在资产证券化方面表现突出，2014年发行245.45亿元资产支持证券，居全国商业银行首位。
• 资产证券化有助于释放风险资产，提升资本充足率，同时为银行带来非息收入。
• 长期来看，资产证券化是招行实现轻资产经营的重要战略支点。

关键信息

财务预测

• 2015-2017年拨备前利润：1250/1462/1737亿元
• 归属于母公司净利润：619/700/812亿元
• 净利润同比增长率：10.45%/13.14%/15.94%
• 对应EPS：2.45/2.78/3.22元
• 对应BVPS：14.24/16.28/18.66元
• 目标价：21.98—23.49元
• 估值区间：1.35-1.44X2016PB

投资建议

• 评级：买入
• 理由：零售战略执行坚定，资产质量风险相对较小，未来增长空间大，具备估值溢价能力。
• 风险提示：经济持续下滑、混合所有制改革不达预期、手续费收费监管收紧。

结构与数据亮点

行业地位与增长潜力

• 招商银行在信用卡、财富管理等非息收入领域领先同业。
• 资产证券化是其未来增长的重要支撑，预计2016年可提升资本充足率13bp，贡献约7.5亿元收入。

风险控制能力

• 贷款分类审慎，不良贷款率和关注类贷款比例低于行业均值。
• 拨备计提充分，未来不良压力较小。

估值模型

• 绝对估值（DDM模型）：合理股价为23.52元，隐含PB为1.44X。
• 相对估值（PB）：合理估值应较可比公司高20%-30%，给予1.3-1.4X2016PB的估值倍数。
• 目标估值区间：1.35-1.44X2016PB，对应目标价21.98—23.49元。

总结

招商银行凭借其在零售业务、信用卡、财富管理等领域的领先优势，以及审慎的风险管理和资产证券化的战略布局，在行业下行周期中展现出更强的业绩稳定性和增长潜力。其在非息收入方面的持续增长和资产质量的相对可控，使其具备享受估值溢价的条件。分析师认为，招商银行在未来3-5年内有望实现手续费及佣金收入年均30%左右的增长，同时资产证券化将为其提供新的增长路径。综合绝对估值和相对估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为21.98—23.49元。