深度报告-20201231-西南证券-招商银行-600036.SH-零售标杆_强者恒强_21页_2mb

招商银行总结

核心内容

招商银行作为中国零售银行的标杆，凭借其在客户分层、科技赋能和业务转型方面的优势，持续巩固和扩大其在行业中的领先地位。公司以零售金融为核心业务，同时推动数字化转型和金融科技发展，形成了良好的业绩增长和抗风险能力。

主要观点

• 零售业务优势：招商银行在零售客户规模和AUM（资产管理规模）上持续增长，零售客户数达1.55亿户，AUM余额达8.6万亿元，其中高净值客户和私人银行客户数量及AUM增速超过整体，成为业绩增长的主要动力。
• 低成本负债端：通过客户分层和聚焦策略，公司实现了低成本的负债端优势，存款成本率长期处于行业低位，存款占比稳定在70%以上，活期存款占比常年维持在50%以上。
• 风控能力突出：公司通过优化风险资产组合，聚焦优质行业和客户，实现了不良贷款余额和不良率的“双降”，并坚持从严资产分类和充分暴露风险的策略，提升抗风险能力。
• 科技驱动转型：招商银行持续推进零售金融3.0数字化转型，加大科技投入，打造“核心金融场景+生活场景”的APP泛金融生态圈，提升客户体验和运营效率。
• 盈利预测：预计公司2020-2022年EPS分别为3.68元、4.09元和4.57元，BVPS分别为25.37元、28.33元和31.65元，对应的PE分别为11.12X、9.74X和8.65X，PB分别为1.7X、1.52X和1.36X。基于其优质资产，公司应享受估值溢价，目标价52.41元，给予“买入”评级。

关键信息

• 客户分层策略：公司对批发客户进行分层分类管理，同时通过零售业务导流和交叉销售，提升客户粘性和优质客群基础。
• 存款结构：公司存款中活期存款占比常年维持在50%以上，远超行业平均水平，2020年上半年存款成本率仅1.61%，优于五大行。
• 资产结构优化：公司持续优化信贷资源配置，压缩高风险行业贷款占比，提升低不良率的零售贷款规模，如个人住房贷款和信用卡贷款。
• 金融科技投入：2020年上半年信息科技投入达39.22亿元，同比增长7.95%，并设立专项基金支持创新项目，推动数字化转型。
• 非利息收入增长：公司非利息收入占比持续提升，2020H1达到38.75%，手续费及佣金净收入稳步增长，非息收入成为业绩增长的重要来源。

结构分析

零售业务发展

招商银行自2004年开始推进大零售战略，2010年提出“一体两翼”发展战略，零售金融业务营收占比超过50%，利润贡献稳定在50%以上。尽管受疫情影响，2020H1零售金融业务盈利占比小幅下降，但其仍表现出较强的韧性，成为业绩增长的核心驱动力。

客户分层策略

通过聚焦客户分层，招商银行有效降低了负债成本，提升了客户粘性。公司存款占比长期稳定在70%以上，且存款成本率低于行业平均水平，尤其在活期存款方面表现突出，有助于维持低运营成本。

风控体系构建

公司坚持“四优”原则（优质行业、区域、项目和客户），优化风险资产组合，降低不良贷款率。2020年1-9月不良贷款率降至1.13%，不良贷款拨备覆盖率提升至526.10%，显示出较强的风控能力。

科技赋能与数字化转型

招商银行积极推动金融科技变革，实施“零售之王”战略，通过“一卡通”、全面无卡化和App生态建设，构建了“核心金融场景+生活场景”的泛金融生态圈。科技投入持续增加，2020年上半年信息科技投入为39.22亿元，占营收比重为2.86%，推动数字化转型。

盈利能力与估值

公司盈利稳健增长，2020-2022年EPS预计分别为3.68元、4.09元和4.57元，BVPS分别为25.37元、28.33元和31.65元。PE和PB持续下降，但公司仍具备估值溢价空间，2021年目标PB为1.85X，对应目标价52.41元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 经济周期下行可能导致资产质量恶化。
• 新冠疫情持续可能对业务产生负面影响。
• 监管政策趋严可能增加合规成本。
• 利率下行可能压缩净息差，影响盈利能力。

财务预测

可比公司估值

投资建议

招商银行作为零售银行的标杆，具备显著的成本、风控和技术优势。在面对疫情和经济周期下行压力时，展现出较强的业绩韧性和抗风险能力。预计未来三年EPS和BVPS将持续增长，公司应享受估值溢价，给予2021年1.85X目标PB，目标价52.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。