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化工行业报告：反内卷，化工从“吞金兽”到“摇钱树”

核心观点
政策推动“反内卷”，化工行业供给端约束加强，具备分红能力的企业估值有望提升，有望实现从“吞金獸”到“摇钱树”的转变。

一、反内卷政策三类情景及重点企业

• 只控新增产能：限制新增产能，利好有分红能力企业，重点关注 煤化工（华鲁恒升、宝丰能源）、炼化（中国石化、卫星化学）、聚氨酯（万华化学）、涤纶长丝（桐昆股份）等。
• 既控产能又去存量：过剩行业弹性更大，重点关注 工业硅（合盛硅业）、纯碱（博源化工）、氯碱（中泰化学）、钛白粉（龙佰集团）等。
• 温和措施：前景较好行业，重点关注 铬盐（振华股份）、制冷剂（钜化、三美）、草甘膦（扬农、江山）、磷肥（云天化）、TDI（万华）、烯烃（宝丰能源）等。

二、产能扩张边际改善迹象

• 国内化工上市公司资本扩张全面放缓，自由现金流有望转正。
• 景气上行行业有较大弹性，包括 草甘膦、磷肥、铬盐、制冷剂、TDI

三、细分领域深度分析

1. 煤化工：价格价差低位，新增产能有限，盈利弹性空间大（如华鲁恒升、鲁西化工）

2. 聚氨酯：MDI/TDI产能扩张对冲，盈利率先弹性（如万华化学）

3. 烯烃/PVC：领先企业盈利显著占优，如宝丰能源、卫星化学

4. 精细化工：

• 抗老化剂（利安隆）：高盈利优势显著
• 有机硅（合盛硅业）：景气修复预期强
• 磷肥/草甘膦：供给优化下行业增速显著

四、重点企业盈利拐点预测（2024–2026E）

• 示例企业：
  • 宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，PE 18–11.
  • 万华化学：MDI/TDI行业盈利中枢回升，PE 15–11。
  • 巨化股份：制冷剂配额控制下市占率优势巩固，PE 41–17。
  • 振华股份：铬盐景气周期开启，PE 25–16。

五、风险提示

• 原材料价格大幅波动、扩能不及预期、政策推进力度不足、公司业绩不及预期等

六、投资评级
—推荐标的覆盖行业龙头及细分景气优势企业，评级多数“买入”/“增持”。