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化工行业报告：反内卷，化工从“吞金兽”到“摇钱树”

核心内容

本报告分析了化工行业在“反内卷”政策背景下可能带来的结构性变化。随着政策对“内卷式”竞争的整治，中国化工行业有望从高资本支出、低盈利状态转变为高自由现金流、高股息率的优质行业。报告指出，政策导向将有助于提升行业整体盈利水平，改善企业经营状况，并推动行业从“吞金兽”向“摇钱树”转变。

主要观点

1. 反内卷政策的实施：

   • 政策目标是防止“内卷式”恶性竞争，提升行业整体质量，促进高端化、差异化、智能化、绿色化发展。
   • 政策情景包括“只控扩能”、“既控扩能又去产能”、“无重大措施”三种情况，分别对应不同行业的不同应对策略。

2. 行业景气度的提升：

   • 随着产能扩张的放缓，行业盈利有望提升，自由现金流有望转正，从而提升股息率。
   • 供给端的调整将带来行业景气度的止跌回升，化工标的有望兼具高弹性和高股息。

3. 政策影响：

   • 多项政策文件和会议强调反内卷的重要性，包括中央政治局会议、中央经济工作会议、市场监管总局座谈会、《政府工作报告》等。
   • 行业自律、规范地方政府行为、加强监管是实现反内卷的重要手段。

关键信息

反内卷政策情景

• 只控扩能：有分红能力的龙头企业将受益，如煤化工（华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工）、炼化（恒力石化、荣盛石化、中国石化、卫星化学、宝丰能源）、聚氨酯（万华化学、华峰化学）等。
• 既控扩能，又去产能：过剩行业弹性最大，如工业硅（合盛硅业）、纯碱（博源化工）、氯碱（中泰化学）、钛白粉（龙佰集团）、轮胎（赛轮集团）等。
• 无重大措施：景气向上行业，如铬盐（振华股份）、制冷剂（巨化股份、三美股份、永和股份）、草甘膦（扬农化工、江山股份、兴发集团、新安股份）、磷肥（云天化、云图控股、新洋丰）等。

政策梳理

• 2024/7/30：中共中央政治局召开会议，防止“内卷式”恶性竞争。
• 2024/12/11：中央经济工作会议，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。
• 2025/3/22：治理钛白粉行业“内卷式”竞争，促进提质增效。
• 2025/6/10：关于贯彻落实《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》的通知，严禁以绿色甲醇名义违规建设不符合产业政策的煤制甲醇项目。
• 2025/7/3：PET企业联合减产，预计共减产约256万吨。
• 2025/7/7：公开征求《化工装置老化评估方法（征求意见稿）》意见，强化装置老化管理。
• 2025/7/29：山东氯碱行业自律整治内卷。
• 2025/7/30：锦纶行业响应“反内卷”政策导向。
• 2025/8/1：《工业和信息化部办公厅关于组织开展2025年度工业节能监察工作的通知》，开展多晶硅行业专项节能监察。

行业动态

• 中国基础化工上市公司资本扩张已放缓，自由现金流有望转正。
• 欧洲化工品产能利用率处于历史底部，能源成本是主要制约因素之一。
• 2024年全球化工品产量温和增长，其中中国增长显著。

重点产品与企业分析

• 尿素：扩产周期即将结束，产能利用率持续提升。
• 醋酸：新增产能有限，行业供需趋于平衡。
• 煤化工：多种煤化工产品价格价差处于低位，但部分企业如宝丰能源具备显著成本优势。
• 油制烯烃：盈利能力处于历史低位，但具备较高的成本优势，如卫星化学。
• 聚烯烃：在建/拟建产能较多，预计未来几年将逐步释放，推动行业景气度提升。

风险提示

• 原材料价格大幅波动风险。
• 行业大幅扩张风险。
• 化工企业不可抗力风险。
• 项目建设进度不及预期。
• 反内卷政策不及预期。
• 重点关注公司业绩不及预期风险。

未来展望

• 行业盈利有望恢复至历史中枢，自由现金流有望转正，股息率提升。
• 政策推动行业转型，提升产品品质，推动落后产能有序退出。
• 关注具备低成本优势的龙头企业，如宝丰能源、卫星化学等，其在行业景气度提升时具备较强弹性。

数据支持

• 数据来源包括Wind、卓创资讯、百川盈孚、国家市场监管总局官网、中国经济网、人民日报、求是网等。
• 图表和数据展示了行业产能、产量、开工率、价格价差、自由现金流等关键指标的变化趋势。

总结

本报告认为，“反内卷”政策有望推动化工行业从高资本扩张、低盈利状态转向高自由现金流、高股息率的优质行业。政策对不同行业的影响各有侧重，龙头企业在控扩能和去产能背景下将受益，过剩行业具备较高的弹性。未来，随着政策的深入实施和行业结构的优化，化工行业将迎来新的发展机遇。