2019年二季度A股策略展望：金融供给侧慢牛_47页_8mb

金融供给侧慢牛：2019年二季度A股策略展望

核心内容

2019年二季度，A股市场预计将进入震荡调整阶段，即“牛回头”。这一阶段为投资者提供了较好的配置机会，尤其看好小盘风格和科技成长股。金融供给侧改革成为市场的主要驱动力，其核心在于DDM模型的分母端，即流动性改善与风险偏好提升，而非分子端盈利复苏。由于分母端弹性更大，金融供给侧慢牛相较于实体供给侧慢牛具有更明显的赚钱效应。

主要观点

• 金融供给侧改革驱动市场：金融供给侧改革推动广谱利率下行，风险偏好提升，估值扩张。
• 市场已接近底部：广发策略12大指标显示，A股在19年1月初已基本符合底部特征。
• 盈利底部滞后：预计A股非金融企业盈利底部不迟于三季度出现，但市场底部已形成。
• 成长股主导市场风格：科技成长股成为市场风格的主导力量，具备较强的盈利支撑和想象空间。
• 科创板推进：科创板作为金融供给侧改革的重要抓手，有助于提升科技企业的直接融资能力，推动市场估值扩张。
• 风险偏好温和波动：Q2风险偏好将从Q1的猛烈修复转为温和波动，海外因素可能对风险偏好产生负面影响。

关键信息

一、大势研判

• Q1行情回顾：DDM模型分母端驱动“普涨格局”，广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善共同推动市场反弹。
• 政策转向：从“去杠杆”转向“稳杠杆”，推进“宽信用”体系，鼓励直接融资，提升资本市场资源配置效率。
• 市场特征：估值底和股市底已出现，盈利底滞后，预计在三季度出现。
• Q2策略：利用震荡调整期进行战术配置，继续看好小盘风格和科技成长股。

二、基本面分析

• 全球经济略低于预期：但金融环境趋于宽松，信用利差下行，显示市场流动性改善。
• 中国实体经济不差：高频数据显示年初挖机、重卡销量正增长，粗钢产量增速降幅不大，显示经济企稳。
• 结构性问题：中国面临的是结构性问题，高杠杆导致社融对盈利的引领作用弱化，经济即使触底也难有较持续回升。
• 盈利预测：预计19年全年A股非金融企业盈利增速为-5.6%，盈利底部不迟于三季度出现，创业板盈利底部已出现。

三、贴现率分析

• 全球流动性缓和：主要央行转向宽松政策，市场已消化流动性改善。
• 国内广谱利率下行：金融供给侧改革推动利率下行，尤其对民企和新经济融资利率影响较大。
• 风险偏好变化：Q2风险偏好将从Q1的修复转为温和波动，海外因素可能对风险偏好产生负面影响。
• 监管周期影响：监管市场化周期提升风险偏好，但市场对极端行情的预期已较为充分，修复空间有限。

四、市场风格

• 成长股牛市：科技成长股成为市场风格的主导力量，具备相对盈利支撑和想象空间。
• 底部四重奏：成长股底部形成需分子端和分母端同时改善，包括盈利预期、流动性、风险偏好和并购周期。
• 科技周期开启：科创板设立和高质量发展政策推动新一轮科技周期开启，利好科技成长股。

五、行业配置建议

• 金融供给侧改革两端配置：配置成长（电子、计算机、军工）和券商。
• 实体预期改善时配置：若Q2实体预期改善，可配置民企和先进制造（电气设备、化工、通用机械）。
• 主题投资：重点关注“科创四宝”，包括5G、AI、金融科技和物联网。

六、风险提示

• 一季报业绩低于预期
• 二季度经济数据低于预期
• 中美贸易谈判反复
• 海外央行缩表进程提速

图表与数据参考

• 图1：DDM模型下A股一季度行情回顾
• 图2：8篇报告把握本轮反弹的脉络和节奏
• 图3：“破”“立”之道，推进新经济“宽信用”体系
• 图4：高层政策定调发生重大转折
• 图5：从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变
• 图6：科创板推进时间表
• 图7：科创板上市标准
• 图8：广谱利率顶、股市估值底与盈利底的关系
• 图9：社融拐点领先于盈利拐点1-2个季度
• 图10：A股估值扩张的力量正在积蓄
• 图11：当前已出现上证综指季线“五连阴”
• 图12：可转债自18年6月的前期低点以来已上行17%
• 图13：大底附近3倍股数量占比
• 图14：1月3日股债相对回报率触及极值后开始回归
• 图15：2019年2月上证综指月线突破月线MA5
• 图16：200日均线以上个股占比
• 图17：A股下跌公司占比
• 图18：上证综指日均跌幅
• 图19：涨停家数/跌停家数不符合大底规律
• 图20：低评级信用利差尚未出现拐点
• 图21：实体经济两条假设路径演变推演Q2市场
• 图22：全球经济略低于预期
• 图23：全球主要发达和新兴市场信用利差有所下行
• 图24：挖掘机和重卡在去年高基数的基础上依然正增长
• 图25：粗钢产量增速降幅不大，春节高库存是正常现象
• 图26：中国过去10年间宏观杠杆率不断提升
• 图27：中国非金融企业部门杠杆率位居主要经济体之首
• 图28：盈利下滑速度快于贷款利率，企业实际利率上行
• 图29：企业ROE与贷款之差下行，很难有加杠杆需求
• 图30：融资改善通常从短期融资向中长期融资传导
• 图31：预计社融对企业盈利引领作用减弱
• 图32：预计19年盈利增速负增长，盈利底部不迟于Q3
• 图33：创业板净利润增速：季度累计同比
• 图34：19年美联储加息概率已降至0附近
• 图35：大类资产对美联储1月会议纪要的反应波澜不惊
• 图36：当前CPI/PPI/房价和历史盈利下行后期相比偏高
• 图37：M2/GDP接近警戒线，M2总量回升有限
• 图38：广谱利率从18年前三季度的分化走向18Q4收敛
• 图39：预计金融供给侧改革将推动广谱利率继续下行
• 图40：风险偏好从Q1的猛烈修复逐步进入Q2的温和波动
• 图41：金融供给侧改革优化资源配置效率，对风险偏好影响深远
• 图42：ERP仍处于高位但风险偏好不断改善估值扩张
• 图43：监管市场化周期，股权风险溢价回落
• 图44：市场活跃度近期提升
• 图45：VIX回落至QE以来均值下方，海外风险偏好继续修复空间有限
• 图46：海外未来中长期的波动率中枢上行
• 图47：CDS反映海外对于中国经济基本面预期的修复已接近完成
• 图48：人民币汇率仍有继续修复的空间
• 图49：二季度市场风格大概率仍由成长股主导
• 图50：成长股的底部区域已经确认
• 图51：无风险利率&实体融资成本（信用利差）
• 图52：利差产品收益率&ERP
• 图53：18H2开始创业板外延并购规模由负转正
• 图54：监管周期对市场风格的影响
• 图55：Q2行业配置逻辑
• 图56：创业板商誉存量将自18年报开始消化
• 图57：19年创业板的业绩承诺及尾期的分布均下降
• 图58：放开并购重组、科创板推进，打通直接融资
• 图59：并购重组政策逐步放开，市场并购活跃度上升
• 图60：电子与军工的盈利内生性增速还在上行
• 图61：军工与电子商誉占比较低、自最高点有效消化
• 图62：国产市占率不断提升，给消费电子供应链带来“量”的机会
• 图63：中国大陆本土半导体销售额（分产品）及增速
• 图64：军工剔除资本运作后的盈利增速依然向上
• 图65：《军品定价议价管理办法》即将正式出台
• 图66：横截面角度18年计算机行业融资需求较高
• 图67：时间序列角度计算机并购融资需求持续提升
• 图68：IHS对全球智能化车载IVI/仪表盘/HUD市场预测（百万台）
• 图69：全球公有云服务市场规模保持较快增长
• 图70：近五年直接融资与间接融资占比
• 图71：科创板是我国多层次资本市场布局的重要补充
• 图72：18年PE投资数量行业分布TOP10（起）
• 图73：18年独角兽企业行业分布
• 图74：证券行业估值和业绩的压制因素缓和，战略地位提升
• 图75：（新）基建和民企制造是金融供给侧改革发力方向
• 图76：19年部分省市两会提及新兴产业的频次（次）
• 图77：18年新兴技术成熟度曲线
• 图78：未来短期内5G潜在重大事件一览
• 图79：4G牌照发放带来的两大投资时点
• 图80：18年全球人工智能投融资地域分布（亿元）
• 图81：AI全产业链技术迭代最新进展
• 图82：18年全球金融科技投融资地域分布（亿元）
• 图83：Fintech受益产业链全景图
• 图84：GSMA识别的7大LPWA应用分类
• 图85：物联网受益产业链全景图

表格数据

• 表1：历史底部右侧的估值修复路径，+3M~+6M估值扩张往往小于+3M
• 表2：创业板15年中以来的反弹（反转）所处的环境
• 表3：18年并购重组政策逐步转向宽松
• 表4：新一轮科创周期启动
• 表5：可类比区间的行业配置思路：盈利逆周期+政策逆周期
• 表6：市场底部前后券商收益率特征
• 表7：筹资现金流差 & 资本开支提高的细分行业

总结

金融供给侧改革成为推动A股市场进入“慢牛”阶段的核心因素，预计Q2市场将进入震荡调整期，为投资者提供配置机会。成长股尤其是科技股将受益于流动性改善和风险偏好提升，成为市场主导风格。尽管存在外部风险，如中美贸易摩擦和海外市场波动，但整体来看，A股市场已具备较好的底部特征，具备结构性改善的潜力。