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“该降不降”的超长利差总结

核心内容

本文分析了当前债券市场中“该降不降”的超长利差现象，探讨了其背后的原因及市场走势影响因素。核心观点集中在流动性变化、市场主线不明、交易盘与配置盘行为、宏观不确定性、以及财政与货币政策节奏等方面。

主要观点

1. 资金面扰动与超长利差表现

• 隔夜回购的双刃剑：央行通过隔夜逆回购工具在跨季前投放9000亿流动性，支撑资金面平稳跨季；但跨季后，流动性集中到期，导致资金利率上行，叠加PMI回升，利率出现温和调整。
• 资金中枢环比回落：本周各期限资金中枢均下行，DR001、DR007、DR014分别下降3bp、6bp、6bp至1.38%、1.44%、1.45%。
• 收益率全面上行：本周各期限收益率均上行，其中超长端上行幅度较大，30Y国债收益率上行6bp，10Y国债收益率上行1bp。

2. 市场主线尚不明朗

• 结构性机会主导市场：在缺乏明确趋势主线的背景下，市场更关注曲线上的结构性机会，尤其是超长债。
• 交易盘活跃但稳定性不足：基金为代表的交易盘在超长债上净买入规模与2024年上半年接近，但买卖结构频繁变化，阶段性止盈行为显著，导致利差压缩不畅。
• 配置盘尚未发力：保险等配置盘对超长国债的参与度仍较低，但其买入节奏与利差走势匹配度较高，或在三季度供给放量后启动承接。

3. 超长端利差压缩受阻原因

• 通胀交易尚未结束：PPI同比可能接近拐点，但其扩散度未必同步见顶，油价回落可能引发阶段性库存回补。
• 宏观不确定性高：市场参与者倾向于在确定性较高的资产中压缩利差，超长端因承担更高期限风险，利差压缩难度较大。
• 供给冲击预防性定价：三季度政府债供给节奏预计加快，市场对潜在供给冲击存在预防性定价，抑制利差快速压缩。

关键信息

一、流动性变化

• 隔夜逆回购操作：6月29日、30日央行分别投放3000亿、6000亿隔夜逆回购，月末两天净投放6000亿。
• 7天逆回购操作：月末两天净回笼7740亿，进入7月后停止投放。
• 3M买断式逆回购：周五宣布下周将净投放2000亿，为2026年3月以来首次净投放。

二、超长债利差表现

• 利差维持偏高：30Y-10Y、50Y-30Y等超长端利差仍维持在偏高位置。
• 交易盘行为特征：基金净买入规模与牛市年份接近，但卖出/买入比值高达53.3%，显示交易属性明显。
• 保险配置信号：保险对超长国债的参与度有所回升，但整体仍低于往年水平。

三、市场预期与数据信号

• 利率同步指标：本周有6项指标为“利好”，4项为“利空”，整体信号以利好为主。
• 企业中长贷余额增速：6.5%，低于前值6.9%，为利好信号。
• PMI数据：制造业PMI回升至50.3%，但供需平衡度趋势值上升，为利空信号。

四、政府债与地方债发行情况

• 国债净融资规模：本周净融资1688亿，环比下降2000多亿，累计净融资进度为43%。
• 地方债发行规模：本周净融资1545亿，环比下降258亿，累计发行5.88万亿，净融资3.94万亿。
• 地方债发行期限：本周加权平均发行期限为15年，较上周缩短2年，较去年同期基本持平。
• 下周发行计划：国债预计净缴款压力下降1600亿，地方债净缴款压力下降近1400亿。

风险提示

• 下半年财政节奏：政府债发行节奏、财政支出强度及政策加码情况存在不确定性。
• 货币政策节奏：央行对资金利率的引导和政策态度对市场影响较大。

总结

超长利差作为收益率曲线的“唯一凸点”，在交易盘热度不减及保险配置盘逐步回归的背景下，仍难以有效压缩。主要原因包括：

1. 上半年货币与财政进度不一致，下半年财政存在“补进度”压力；
2. 基本面下行趋势明确，但预期已充分定价，存在阶段性库存回补风险；
3. 交易盘行为更偏博弈，难以稳定推动利差压缩；
4. 三季度政府债供给预期加速，市场对潜在供给冲击存在预防性定价。

往后看，若增量资金（如理财申购和中小行）不及预期，超长利率可能在压缩受阻后出现阶段性回调。