20260705-国金证券-固定收益策略报告_该降不降_的超长利差_14页_1mb

固定收益策略报告总结

核心内容

• 市场动态：本周债券市场呈现先涨后跌的走势，主要受央行流动性投放和资金面扰动影响。
• 超长端利差：超长端利差仍维持在偏高位置，主要由于市场对通胀传导和基本面不确定性的定价尚未结束。
• 资金面：隔夜逆回购操作带来月初资金面波动，资金中枢有所回落，但超长端利率上行幅度更大。
• 政府债发行：本周政府债发行及净融资规模环比下降，下周净缴款压力明显减轻。
• 地方债发行：地方债发行规模及净融资环比下降，发行期限缩短，但发行利差收窄。

主要观点

1. 超长端利差难以压缩的原因

• 通胀交易尚未结束：尽管PPI同比可能见顶，但其扩散度尚未同步见顶，油价回落可能引发阶段性库存回补，影响通胀预期。
• 宏观不确定性：市场参与者更倾向于在确定性较高的资产中压缩利差，对超长久期资产要求更高的期限补偿。
• 交易盘稳定性不足：基金对超长端的参与更偏交易属性，易受点位、止盈诉求等因素影响，难以稳定推动利差压缩。
• 供给冲击担忧：三季度政府债供给预计加速，市场对潜在供给冲击的预防性定价导致超长端利差维持高位。

2. 资金面分析

• 隔夜逆回购双刃剑：跨季前央行通过隔夜逆回购注入流动性，提振市场情绪；跨季后流动性集中到期，导致资金利率上行。
• 资金中枢回落：DR001、DR007等资金利率均有所回落，但超长端收益率上行幅度更大。
• 收益率走势：本周各期限收益率均上行，其中超长端表现最弱，10Y和30Y国债收益率分别上行1bp和6bp。

3. 政府债发行情况

• 国债发行规模回落：本周国债发行规模环比下降近3000亿至2190亿，净融资规模为1688亿，环比下降2000多亿。
• 净融资进度偏低：截至7月3日，国债净融资进度为43%，较去年同期偏慢。
• 下周发行压力下降：下周国债预计净缴款压力下降约1600亿，地方债净缴款压力也大幅下降。

4. 地方债发行情况

• 发行规模同比偏低：本周地方债发行规模环比下降206亿，净融资规模环比下降258亿，同比大幅下降3748亿。
• 发行期限缩短：地方债加权平均发行期限继续缩短，从17年降至15年。
• 发行利差收窄：本周地方债发行利率与二级利差加权平均值为-4bp，较上周收窄2bp。

关键信息

• 超长债：作为收益率曲线的“唯一凸点”，其利差压缩受阻，主要由于宏观不确定性、交易盘行为及潜在供给冲击。
• 交易盘行为：基金对超长债的净买入规模与2024年上半年接近，但买卖节奏频繁，阶段性止盈影响利差压缩的稳定性。
• 配置盘参与：保险配置盘对超长国债的参与有所回升，但整体仍偏保守，需观察其是否能在合适收益率位置承接。
• 供给节奏：三季度政府债供给节奏预计加快，可能对市场形成压力，影响超长端利差走势。
• 风险提示：下半年财政节奏和货币政策节奏存在不确定性，可能对市场产生扰动。

未来展望

• 利差压缩受阻：若增量资金（如理财申购和中小行）不及预期，超长利率可能阶段性回调。
• 关注供给与需求：需关注三季度政府债供给是否能被配置盘有效承接，以及库存回补对基本面和通胀的潜在影响。

图表总结

• 图表1：隔夜投放带来月初的大额净回笼
• 图表2：跨半年后资金价格反而有所走高
• 图表3：曲线不同段落对通胀的定价差异明显
• 图表4：关注补库能否延续
• 图表5：保险买入节奏与今年超长利差走势匹配度高
• 图表6：利率同步指标变动
• 图表7：国债净融资规模环比下降
• 图表8：地方债发行规模及期限变化
• 图表9：地方债发行利差收窄

风险提示

• 财政节奏：下半年政府债发行节奏、财政支出强度及政策加码存在不确定性。
• 货币政策：央行货币政策态度和资金利率引导对市场影响显著。

特别声明

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容可能因市场变化而调整。
• 使用本报告前应咨询专业人士，考虑个人投资需求。