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光大证券股份有限公司：刚性兑付能否打破——稳定基础设施建设投资视角

核心内容概述

本报告由光大证券首席经济学家徐高博士于2015年6月3日发布，重点探讨地方政府融资模式改革背景下，刚性兑付能否被打破以及对基础设施建设投资的影响。报告指出，随着旧有融资模式的大幅缩水，地方政府融资正面临结构性调整的挑战，而新融资模式的推进仍显不足，因此打破刚性兑付的关键在于财政支出的力度与政策执行的稳定性。

主要观点

一、地方政府旧融资模式大幅缩水

1. 基建投资资金来源多元化

   • 基础设施投资以自筹资金为主，包括债券、信托、委托贷款等。
   • 地方政府债务主要投向基础设施建设，资金来源以银行贷款为主。

2. 财政政策调整影响基建投资

   • 2014年下半年财政政策趋紧，导致基建类财政支出增速放缓。
   • 土地出让收入下降抑制了基建投资，拆迁与前期土地开发支出占比上升。

3. 银行贷款放贷减速

   • 银行对基建投资放贷增速持续低于其资金来源增速。
   • 融资平台债务贷款增速显著放缓，影响了地方融资的稳定性。

4. 城投债发行大幅放缓

   • 2015年城投债发行额可能仅为8000亿元左右，较前一年下降一半。
   • 城投债收益率远高于地方债，导致地方债吸引力下降。

5. 债务置换计划启动

   • 2015年3月，财政部批准1万亿元地方债置换存量债务。
   • 置换额度在各地分配比例为53.8%，用于偿还2015年到期的政府债务本金。

6. 地方债定向发行机制

   • 地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵押品范围，提升流动性。
   • 通过定向发行方式置换银行贷款和非银行融资债务，利率控制在国债的1.0至1.3倍区间。
   • 地方债发行规模有限，部分省份发行利率接近招标区间下限。

7. PPP模式推广受阻

   • 政府出台多项政策推动PPP模式，但市场接受度较低，实际签约率不足两成。
   • PPP项目主要集中于交通等盈利性领域，多数项目需财政补贴或政府购买。
   • 若将所有地方政府负债项目转为PPP模式，财政每年需贴息约1.07万亿元，难以承受。

关键信息

二、改革后新融资模式规模尚有限

• 地方债发行困难

  • 地方债发行受限，政策推进存在犹豫，主要由于财政支持力度不足。
  • 投资者对地方政府隐性担保的信任尚未完全建立。

• 债务风险集中于民营企业

  • 债务风险在民营企业中定向爆发，而地方政府融资平台仍保持刚性兑付。

• 打破刚性兑付的条件

  • 在保持基建投资增速的背景下，财政需承担更大比例的资金来源。
  • 若非债务置换、财政及自有资金占比低于50%，则打破刚性兑付的可能性较高。

• 债务置换额度对打破刚性兑付的影响

  • 债务置换额度越大，基建投资资金来源中隐性担保比例越低，刚性兑付打破的可能性越高。
  • 报告指出，当前地方债扩容空间较大，有助于引导资金流入实体经济。

三、刚性兑付能否完全打破

1. 刚性兑付打破的关键在于财政发力

   • 财政支出需承担更多基建投资资金，以增强市场对“后门”融资的约束信心。
   • “正门”（地方债）若开得足够大、足够久，市场才可能相信“后门”（隐性担保）会被逐步关闭。

2. 政策与市场博弈

   • 地方政府融资体制改革的成败取决于是否能有效推进财政支持。
   • 若改革停滞，传统融资模式可能再次复活，刚性兑付难以真正打破。

3. 流动性宽松与地方债扩容

   • 银行间流动性极度宽松，地方债扩容具备空间。
   • 地方债扩容可抑制股市加杠杆，引导资金进入实体经济。

4. 财政存款可为地方债扩容提供支持

   • 3.5万亿元财政存款可用于地方债扩容，盘活存量资金是可行途径。

总结

本报告分析了地方政府融资模式的转变趋势，指出旧有融资渠道大幅缩水，新融资模式尚在探索中，刚性兑付的打破需依赖财政支持与政策执行力度。地方债发行虽受阻，但其扩容对稳定基建投资、引导资金流入实体经济具有积极作用。PPP模式虽被大力推广，但短期内难以成为主要融资工具，主要受限于财政补贴能力和市场接受度。打破刚性兑付的关键在于财政是否愿意承担更大责任，以及是否能够有效推进融资体制改革。