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中央经济工作会议与“流动性新信号”总结

核心内容

本报告分析了2022年中央经济工作会议对2023年流动性及债市的影响，结合短期与中长期视角，探讨了货币政策与财政政策的变化趋势及其对市场资金面和利率水平的影响。报告指出，短期内资金面将保持宽松，但从中长期来看，政策重心的转变可能对债市形成利空。

主要观点

短期：资金面宽松无虞

1. 失业率上升：11月城镇调查失业率上升至5.7%，超出政府目标，央行需维持宽松流动性以托底经济。
2. 政府增收放缓：受疫情与外需影响，工业生产下滑，政府税收力度减弱，财政存款可能下降，对资金面形成阶段性利好。
3. 信贷开门红受阻：疫情导致生产暂时受阻，影响信贷需求，银行备付流动性可能产生冗余，资金回流至银行间市场。
4. 理财赎回压力：银行理财破净率上升，资金回流表内，减轻负债端压力，增加资金融出意愿，推动资金面宽松。

中长期：资金面利空增多

1. 货币政策转向：

   • 表述变化：从“灵活适度”转为“精准有力”，结构性政策将替代总量性政策。
   • 价格型工具：LPR单独降息可能性大于MLF与LPR“双降”，存款利率同步调降对债市为“短多长空”。
   • 数量型工具：PSL、再贷款工具将替代降准工具，对债市偏利空，因其“宽信用”属性更强，资金成本更高。

2. 财政政策变化：

   • 减税力度下降：政府收入增速可能高于2022年，财政存款规模由下降转为增长，对资金面不利。
   • 赤字率扩大：财政政策转向“加力提效”，政府赤字率上升，债务融资规模扩大，资金面与利率波动可能增加。
   • 直接投资效应：政府直接投资基建等领域，加快“宽信用”进程，对债市形成压力。

关键信息

• 跨年资金面预期宽松：由于疫情反复与外需衰退，短期内资金面将保持宽松，债市投资者可关注短端利率走势。
• 中长期利空因素增多：结构性货币政策与财政政策转向，将对债市形成中长期压力。
• 流动性与利率的矛盾：当前经济数据较差，但利率水平偏弱，反映市场对中长期资金面的预期偏弱。
• 未来交易主线：债市将在“弱现实”与“强预期”之间持续交易，直到疫情高峰结束。

风险提示

• 疫情波动风险
• 中国央行货币政策超预期
• 美联储货币政策超预期
• 通胀超预期
• 房地产政策超预期
• 历史数据无法预测未来走势

图表说明

• 图1：资金利率与就业率关联性较高
• 图2：下半年政府收入增速快速上升（截止2022年10月）
• 图3：11月份工业增加值增速下降，影响政府税基（截止2022年11月）
• 图4：2022年2月韩国疫情高峰、2022年5月中国台湾疫情高峰
• 图5：奥密克戎疫情爆发期，中国台湾、韩国劳动参与率阶段性下滑
• 图6：封闭式银行理财每周到期数量（只）
• 图7：PSL扩容期间，资金利率反而走高
• 图8：2022年10月财政存款水平偏低
• 图9：政府赤字率情况

总结

本报告综合分析了2023年流动性与债市的短期宽松与中长期利空因素，指出政策重心的转变将对资金面和利率水平产生深远影响。短期内资金面宽松，债市可关注短端利率变化；中长期来看，结构性货币政策与财政政策的推进将对债市形成压力，投资者需警惕政策转向带来的风险。