核心内容
傲农生物（603363.SH）在2021年三季报中表现出营收规模的显著增长，但养殖业务受猪价下跌和成本上升的影响，导致当期业绩承压。公司维持“买入”投资评级，预计未来盈利将有所回升。
主要观点
- 营收增长显著：2021年前三季度公司实现营业收入133.22亿元，同比增长81.62%。
- 养殖业务拖累业绩：尽管生猪出栏量大幅提升，但受猪价下行和成本居高不下的影响，养殖业务毛利率降至2.37%，同比下降52.39个百分点。
- 饲料业务表现强劲：饲料产品销量和价格均上涨，带动收入增长66.51%，毛利率仅下降0.2个百分点至6.32%，显示出较强的盈利能力。
- 屠宰及食品业务快速扩张：该业务收入增长991.97%，成为公司新的业绩增长点。
- 盈利预测调整：由于猪价下行，公司下调了2021-2022年的盈利预测，但预计2023年猪价将反弹，公司盈利有望回升，上调2023年归母净利润至12.95亿元。
- 财务指标变化：公司PE从-36.4倍升至5.5倍，显示市场对其未来盈利能力的预期有所改善。
关键信息
营收与利润
- 2021年Q3营收：51.02亿元，同比增长57.15%
- 2021年Q3归母净利润：-3.40亿元，同比下降307.02%
- 2021年前三季度营收：133.22亿元，同比增长81.62%
- 2021年前三季度归母净利润：-5.03亿元，同比下降200.12%
- 2021-2023年归母净利润预测：-1.97亿元 / -6.62亿元 / 12.95亿元
- EPS预测：-0.29元 / -0.97元 / 1.89元
生猪出栏情况
- 2021年Q1-Q3生猪出栏量：205.12万头，同比增长166.90%
- 育肥猪出栏量：64.85万头，同比增长281.58%
- 仔猪出栏量：124.52万头，同比增长126.25%
- 淘汰种猪出栏量：14.84万头，同比增长282.09%
饲料业务表现
- 2021年Q1-Q3饲料业务收入：74.46亿元，同比增长66.51%
- 饲料产品均价：
- 猪料：3695.76元/吨，同比增长9.43%
- 禽料：2978.52元/吨，同比增长15.21%
- 水产料：4391.05元/吨，同比增长10.43%
投资评级
- 当前投资评级：买入（维持）
- PE倍数：当前股价对应PE为-36.4倍，预计2023年为5.5倍
风险提示
- 猪价持续下跌
- 饲料原料价格居高
- 出栏量扩张不及预期
财务摘要
营业收入
| 年份 |
营收（亿元） |
同比增长率 |
| 2019A |
57.88 |
0.5% |
| 2020A |
115.17 |
99.0% |
| 2021E |
189.05 |
64.1% |
| 2022E |
237.83 |
25.8% |
| 2023E |
328.57 |
38.1% |
归母净利润
| 年份 |
归母净利润（亿元） |
同比增长率 |
| 2019A |
0.29 |
-3.2% |
| 2020A |
5.73 |
1865.3% |
| 2021E |
-1.97 |
-134.4% |
| 2022E |
-6.62 |
236.0% |
| 2023E |
12.95 |
-295.6% |
毛利率与净利率
| 年份 |
毛利率（%） |
净利率（%） |
| 2019A |
12.7 |
0.5 |
| 2020A |
17.3 |
5.0 |
| 2021E |
4.9 |
-1.0 |
| 2022E |
2.2 |
-2.8 |
| 2023E |
11.5 |
3.9 |
ROE
| 年份 |
ROE（%） |
| 2019A |
7.8 |
| 2020A |
25.5 |
| 2021E |
-8.7 |
| 2022E |
-42.0 |
| 2023E |
45.7 |
每股指标
| 年份 |
EPS（元） |
每股经营现金流（元） |
每股净资产（元） |
| 2019A |
0.04 |
0.58 |
1.21 |
| 2020A |
0.84 |
0.59 |
4.00 |
| 2021E |
-0.29 |
3.43 |
3.57 |
| 2022E |
-0.97 |
-2.01 |
2.52 |
| 2023E |
1.89 |
6.82 |
4.32 |
估值指标
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| P/E |
245.9 |
12.5 |
-36.4 |
-10.8 |
5.5 |
| P/B |
8.7 |
2.6 |
2.9 |
4.1 |
2.4 |
| EV/EBITDA |
28.5 |
8.0 |
32.3 |
1832.3 |
5.2 |
财务比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率（%） |
73.9 |
67.5 |
76.4 |
85.8 |
80.4 |
| 净负债比率（%） |
117.4 |
110.5 |
141.2 |
367.9 |
196.4 |
| 总资产周转率 |
1.4 |
1.4 |
1.4 |
1.5 |
1.7 |
| 应收账款周转率 |
12.5 |
26.0 |
21.5 |
23.0 |
22.5 |
| 应付账款周转率 |
4.9 |
5.5 |
5.3 |
5.3 |
5.3 |
财务预测摘要
| 资产负债表（百万元） |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
1514 |
3524 |
4365 |
5098 |
7226 |
| 现金 |
255 |
571 |
57 |
84 |
110 |
| 应收票据及应收账款 |
435 |
449 |
1308 |
758 |
2159 |
| 其他应收款 |
139 |
328 |
437 |
526 |
804 |
| 预付账款 |
81 |
427 |
156 |
660 |
427 |
| 存货 |
599 |
1731 |
2394 |
3056 |
3710 |
| 资产总计 |
4922 |
12019 |
14883 |
17109 |
22315 |
| 负债合计 | 3638 | 8115 | 11373 | 14671 | 17947 |
| 少数股东权益 | 456 | 1161 | 1055 | 699 | 1396 |
| 股本 | 434 | 674 | 685 | 685 | 685 |
| 资本公积 | 257 | 1483 | 1483 | 1483 | 1483 |
| 留存收益 | 234 | 755 | 497 | -387 | 1317 |
| 归属母公司股东权益 | 828 | 2742 | 2455 | 1739 | 2972 |
| 现金流量表（百万元） |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
394 |
406 |
2354 |
-1374 |
4673 |
| 投资活动现金流 |
-727 |
-4002 |
-2559 |
-2164 |
-3948 |
| 筹资活动现金流 |
404 |
3925 |
-1108 |
-431 |
-466 |
| 现金净增加额 |
71 |
328 |
-1314 |
-3970 |
260 |
投资建议
- 傲农生物凭借产业链一体化布局，养殖上下游业务盈利能力强，提供稳定现金流。
- 养殖业务成本管控效果显现，未来盈利有望回升。
- 维持“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。
