基于成长股基本面的估值思考：如何在灰色中决度？-20180402-安信证券-32页-2mb

2018年4月2日：成长股基本面估值思考总结

核心内容

成长股因其行业属性和企业生命周期，其基本面与传统行业存在显著差异，使得其估值更加复杂和不确定。因此，如何在“灰色”中做出合理的估值判断成为关键。

主要观点

1. 成长股的基本面与估值关系

• 静态关系：成长股的估值偏好从“显性”冠军向“隐形”冠军转移，主要因为隐形冠军具有更大的未来业绩爆发潜力。
• 动态关系：成长股随着企业阶段性发展和生命周期变化，其基本面和估值也会随之变化，可能出现从“双高”（高基本面和高估值）到“双低”（低基本面和低估值）的转化。

2. 估值理念与方法

• 估值理念：投资者对成长股内在价值的衡量和表达，更加关注未来盈利的兑现能力，给予隐形冠军更高的估值溢价。
• 估值方法：
  • 注重市销率（PS）和市研率（PRR），作为盈利和营收的补充指标。
  • 在A股市场，成长股可能以价值股为估值锚，形成相对稳定的估值比例。
  • 成长股的估值存在较大不确定性，需要结合多种指标进行综合判断。

3. 成长股的现金流管理

• 成长股现金流不稳定，存在两大风险：
  • 经营现金流和筹资现金流的负向变化可能导致现金流断裂。
  • 投资现金流的负向变化可能因扩张过快导致资金链紧张。
• 经营性现金流为正是持续经营的重要保障，长期为负则说明商业模式存在问题。
• 估值应结合净利润和现金流，没有现金流支撑的净利润不可持续。

4. 成长股与价值股的相对估值

• 美股成长股与价值股的相对估值比例接近2，成长股对价值股具有相对稳定的比例关系。
• 在A股市场，成长股由于增长模式特殊性，与价值股相比可能存在一定的不匹配。

关键信息

1. 成长股的基本面分析

• 成长股的商业模式以创造性供给和需求为核心，与传统供需匹配模式不同。
• 成长股的基本面分析应以商业模式为核心，成长速度为关键指标，兼顾盈利能力和现金流管理能力。

2. 估值指标选择

• ROIC比ROE更适合衡量成长股的盈利能力，因为成长股通常杠杆率较低。
• **市销率（PS）**能够反映成长股的营收情况，是成长性的重要补充。
• **市研率（PRR）**能够体现公司研发投入的市场价值，是成长股估值的重要指标。

3. 成长股的估值模型

• 格雷厄姆模型：每股内在价值 = [8.5 + 2 × 增长率] × EPS，其中增长率是未来7至10年的预期增长率。
• 该模型需要考虑利率因素，修正后的公式为：每股内在价值 = [8.5 + 2 × 增长率] × EPS × 4.4 / Y，其中Y代表20年AAA级公司债券的产出收益。

4. 成长股的估值安全边际

• 成长股的估值安全边际需要考虑其未来盈利预期和现金流状况。
• 需要警惕估值泡沫，避免高估成长股未来成长性。

风险提示

• 经济增长不及预期：影响成长股的市场空间和业绩增长。
• 海外政治风险：对成长股的出口和国际化战略产生影响。
• 利率上行超预期：可能影响成长股的估值模型和内在价值计算。

图表与数据

• 图1：药品开发时间界限和成功几率
• 图2：成长股业绩拆解框架
• 图3：ROE与ROIC的关系
• 图4：亿联网络ROE与ROIC
• 图5：创业板内部指数业绩情况
• 图6：创业板50指数和沪深300指数业绩情况
• 图7：创业板50指数盈利能力高于其他板块
• 图8：亚马逊和沃尔玛近年股价（美元）
• 图9：特斯拉和通用汽车近年股价（美元）
• 图10：成长股营业收入和利润的关系
• 图11：成长股营业收入、股价和理论的关系
• 图12：微软公司股价（单位：美元）与估值
• 图13：卡特彼勒公司股价（单位：美元）与估值
• 图14：成长股的相对估值下降趋稳
• 图15：成长股估值下滑明显（极值偏离均线）
• 图16：价值股估值相对稳定（极值接近均线）
• 图17：2010-2017年网宿科技的业绩和估值变化情况
• 图18：2010-2017年网宿科技净利润
• 图19：成长性溢价与估值泡沫的关系
• 图20：华谊兄弟估值溢价（PE，TTM）
• 图21：乐视网估值溢价（PE，TTM）
• 图22：标准普尔综合指数各年份的相关数据
• 图23：安全边际价值线

表格汇总

• 表1：企业现金流量情况及其重要关注点
• 表2：TMT 类行业细分领域隐形冠军汇总
• 表3：AMERICAN GREETING 公司市场份额扩张
• 表4：传统基于基本面的成长股估值方法
• 表5：根据简化公式和预期增长率计算出的年度利润乘数
• 表6：漂亮 50 高峰估值以及安全边际

结论

成长股的估值需要结合其基本面特征，包括商业模式、成长速度、盈利能力、现金流管理等方面。在A股市场，成长股的估值仍处于动态变化中，需注意从“双高”到“双低”的转化风险。同时，应以价值股为参考，合理判断成长股的估值锚点，避免高估和低估。格雷厄姆的估值模型提供了一个基础框架，但需结合利率和成长性进行修正。投资者应注重多种估值指标的综合使用，提高对成长股的估值判断能力。