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2018年4月2日：如何在灰色中决度？——基于成长股基本面的估值思考

核心内容

成长股的估值复杂性源于其基本面的不确定性。传统基本面分析方法在成长股中往往不够适用，需结合其行业属性和企业生命周期进行更深入的分析。本文围绕成长股的基本面与估值关系展开，提出成长股估值理念和方法的转变，以及基于格雷厄姆的估值模型和安全边际的探讨。

主要观点

• 成长股定义：成长股是处于新兴领域、行业高速发展、未来成长空间巨大的公司，其核心在于成长性。
• 基本面分析：成长股的基本面分析应以商业模式为核心，关注成长速度、盈利能力及现金流管理能力。
• 估值理念转变：估值偏好正从“显性”冠军向“隐形”冠军转移，投资者对成长性、创新性和行业壁垒的容忍度提高。
• 估值方法：传统PE、PB、DDM等方法存在局限，应注重PS和市研率（PRR），并寻找价值股作为估值锚。
• 成长股与价值股的相对估值：成长股与价值股在成熟市场中存在稳定的比例关系，约2倍。
• 动态关系：成长股基本面与估值随企业生命周期变化，需关注短期“双高”到“双低”的转化。

关键信息

1.1 成长股及其基本面

• 成长股通常具有高资本开支、高研发与高风险特征。
• 成长股的基本面分析应结合商业模式、成长速度、盈利能力及现金流。
• 隐形冠军具有高市场份额和独特竞争策略，代表成长股的未来潜力。

1.2 成长股基本面与估值的关系

静态关系

• 估值理念：投资者对成长股的内在价值进行衡量，并在资本市场上自由表达。
• 估值方法：
  • PS（市销率）：适用于盈利不稳定的成长股，反映公司对销售收入的估值。
  • PRR（市研率）：体现公司研发的市场价值，是成长股估值的重要补充。
  • 估值锚：成长股估值可参考价值股，形成相对稳定的比例关系（约2倍）。

动态关系

• 短期转化：成长股可能经历从“双高”（高基本面、高估值）到“双低”（低基本面、低估值）的转化。
• 长期趋势：成长股随着生命周期进入成熟期后，估值溢价下降，股价趋于合理。

1.3 基于成长股基本面的估值模型

• 格雷厄姆模型：每股内在价值 = [8.5 + 2 * 增长率] * EPS
  • 增长率指未来7至10年的预期增长率。
  • 8.5为格雷厄姆认为增长率为0时的合理市盈率。
• 模型修正：考虑利率因素，每股内在价值 = [8.5 + 2 * 增长率] * EPS * 4.4 / Y，其中Y为20年AAA级公司债券的产出收益。

1.4 安全边际

• 安全边际是成长股估值的重要考量，需结合未来盈利预期与当前估值。
• 需警惕高估值可能带来的泡沫，合理评估公司的基本面和未来增长潜力。

风险提示

• 经济增长不及预期
• 海外政治风险
• 利率上行超预期

图表与数据

• 图1：药品开发时间界限和成功几率
• 图2：成长股业绩拆解框架
• 图3：ROE与ROIC的关系
• 图4：亿联网络ROE与ROIC
• 图5：创业板内部指数业绩情况
• 图6：创业板50指数和沪深300指数业绩情况
• 图7：创业板50指数盈利能力高于其他板块
• 图8：亚马逊和沃尔玛近年股价
• 图9：特斯拉和通用汽车近年股价
• 图10：成长股营业收入和利润的关系
• 图11：成长股营业收入、股价和理论的关系
• 图12：微软公司股价与估值
• 图13：卡特彼勒公司股价与估值
• 图14：成长股的相对估值下降趋稳
• 图15：成长股估值下滑明显
• 图16：价值股估值相对稳定
• 图17：网宿科技业绩和估值变化
• 图18：网宿科技净利润
• 图19：成长性溢价与估值泡沫的关系
• 图20：华谊兄弟估值溢价
• 图21：乐视网估值溢价
• 图22：标准普尔综合指数各年份数据
• 图23：安全边际价值线

表格汇总

• 表1：企业现金流量情况及其重要关注点
• 表2：TMT类行业细分领域隐形冠军汇总
• 表3：AMERICAN GREETING公司市场份额扩张
• 表4：传统基于基本面的成长股估值方法
• 表5：根据简化公式和预期增长率计算出的年度利润乘数