20250506-东吴证券-宏观深度报告_货币政策变局_如何理解_降准降息_的逻辑_17页_1003kb

中国货币政策变局分析：降准降息逻辑与展望

一、货币政策框架变迁

2010年以来，中国货币政策框架经历了三阶段演变：

1. 2010-2015年：外汇占款主导货币供给，货币政策通过调整存款准备金率调控流动性，但受金融周期与经济周期分化影响，基础货币创造机制转型，结构性工具（如MLF、PSL）逐步引入，成为货币投放的重要渠道。
2. 2015-2024年：构建“利率走廊”机制，以超额存款准备金率和SLF利率为上下限，DR007成为市场基准利率。期间，央行通过中期借贷便利（MLF）等工具调节中短期流动性，但2024年6月后MLF逐步淡出政策利率角色。
3. 2024年至今：新版“利率走廊”机制确立，7天期逆回购利率成为主要政策利率，配合国债买卖和买断式逆回购等工具，形成“短端（逆回购）—中短期（MLF/买断式逆回购）—长端（降准）”的流动性投放框架。

二、货币政策调控核心：准备金市场

货币政策调控以准备金市场为核心，通过调整法定存款准备金率（“量”）与政策利率（“价”）实现流动性管理：

• 利率调控：隔夜利率（DR001）逐渐取代7天期利率（DR007）作为操作基准，因其可控性和基准性更强。2025年DR007与DR001倒挂现象频现，反映市场对隔夜利率的依赖。
• 流动性投放：短期依赖逆回购，中长期通过MLF和买断式逆回购调节，长期则以“降准”为主。截至2025年4月，降准成本约为35bps，显著低于国债买卖的130bps，仍具优势。
• 收益率曲线管理：当前中国收益率曲线呈现“期限分割”，央行与市场各自主导不同期限利率波动，导致曲线持续扁平化。通过调降短端利率与维持长端利率，可逐步打开曲线陡峭化空间。

三、2025年货币政策展望

1. 适度宽松的平衡：需兼顾政策连续性与灵活性，延续2024年“降准降息”基调，但根据经济变化动态调整。
2. 总量宽松路径：
   • 降准与降息节奏：若2025年GDP增速下行压力显现，央行可能推动“降准”或“降息”以稳定增长。
   • 外部均衡作用：通过释放稳经济信号，对冲关税冲击和美元流动性波动，增强人民币汇率弹性，降低外部风险。
3. 结构性工具创新：
   • 新设“服务消费与养老再贷款”等专项工具，定向支持重点领域，采用“先贷后借”机制，降低企业融资成本。
   • 政策性金融工具（如PSL）或通过扩量、降价为科技创新、消费扩大、外贸稳定提供资金支持，丰富货币政策工具箱。

四、风险提示

• 外部不确定性：特朗普关税政策反复、美联储降息路径不明、美债收益率与美元流动性波动可能影响中国市场。
• 政策传导滞后：中国对冲措施效果迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期，需警惕资本外流风险。
• 区域政策矛盾：欧元区应对关税冲击的反应机制不明确，日本央行政策方向（加息节奏）亦存在不确定性。

总结

中国货币政策正从“数量型”向“价格型”深化转型，新“利率走廊”机制通过隔夜利率锚定与多工具协同，增强流动性调控精度。2025年“降准降息”仍是稳定经济增长的关键手段，但需结合外部冲击对冲与内部结构优化。结构性工具创新（如再贷款、政策性金融债）将为特定领域提供定向支持，同时政策性银行或通过PSL扩量融资。然而，全球政策环境的复杂性（如关税、汇率波动）及国内传导效率问题仍构成潜在风险，需持续关注经济基本面与市场预期变化。