机械“解惑”系列之十五：制造业投资周期性如何演绎？-20210603-广发证券-27页_1mb

报告摘要

广发机械“解惑”系列之十五：制造业投资周期性如何演绎？

核心内容

制造业投资具有明显的趋势性，且本轮复苏具有普适性，部分领域有所分化。2019年第四季度（19Q4）开始，制造业投资触底反弹，2021年第一季度（21Q1）增速达到30%。与此同时，1649家A股制造业上市公司资本开支增速也于19Q4出现拐点，21Q1增速攀升至35%。这表明制造业投资复苏不仅在宏观层面显现，也在微观层面得到验证。

主要观点

制造业投资周期性
2000年以来，我国制造业投资周期平均持续时间为3-4年，其中上行周期约为9-10个季度，下行周期约为4-5个季度。本轮制造业投资复苏始于19Q4，预计将持续至2022年第二季度（22Q2）之后。
内生动力与外部支持
制造业投资的内生动力主要来源于订单价值和盈利的改善，订单价值领先投资约1-2个季度，盈利领先投资约2-3个季度。此外，外部融资环境宽松，非金融企业新增中长期贷款在2021年3月创下历史新高，融资环境的改善也支持了制造业投资的持续性。
四重因素支撑投资持续性
- 主动补库存阶段到来：自2021年1月起，经济进入主动补库存阶段，预计持续7-17个月。
- 融资环境改善：非金融企业新增中长期贷款持续增长，融资流向实体经济。
- 企业经营更加理性：工业企业资产负债率下降，账上现金充足，设备需求更具韧性。
- 出口持续改善：2021年4月我国出口同比增长32.3%，带动相关资本开支。

关键信息

宏观与微观数据对比：宏观数据反映的是整体制造业投资情况，而微观数据（上市公司资本开支）更早显示出复苏趋势。
中游制造业表现突出：中游制造业在21Q1资本开支增速达54%，显示其普遍高景气。
消费品工业出现分化：3C、家电、食品加工等细分领域表现较好，而纺织服装、造纸印刷等部分行业增长乏力。
投资建议：推荐关注具有核心竞争力的细分领域龙头，包括埃斯顿、绿的谐波、国茂股份、柏楚电子、弘亚数控、捷佳伟创、精测电子、先导智能、晶盛机电、应流股份、汉钟精机等。

风险提示

制造业复苏力度低于预期。
行业竞争激烈导致毛利率下降。
信贷投放过热引发产能冗余。
国产替代进程低于预期。

投资建议

建议关注以下三类公司：

占据国内产业链龙头位置的优势公司：埃斯顿、绿的谐波。
发展速度与估值水平基本匹配的公司：国茂股份、柏楚电子，可关注锐科激光、创世纪、海天国际。
受益于产能扩张的专用自动化龙头：弘亚数控、捷佳伟创、精测电子、先导智能、晶盛机电、应流股份、汉钟精机。

图表索引

图1：2017年我国城镇固定资产投资构成
图2：机械行业收入增速与制造业上市公司资本开支增速对比
图3：国家统计局口径下制造业投资及增速
图4：制造业上市公司资本开支及增速
图5：宏观口径下三大类制造业固定资产投资增速对比
图6：微观口径下三大类制造业固定资产投资增速对比
图7：宏观口径下21Q1投资增长较快的行业
图8：微观口径下21Q1投资增长较快的行业
图9：宏观口径下各细分领域2020年投资增速与2019年增速对比
图10：微观口径下各细分领域10Q1-21Q1投资增速变动
图11：制造业PMI、PPI指数复盘及统计数据
图12：制造业投资传导机制
图13：固定资产投资情况与国内订货水平的指数对比
图14：固定资产投资情况与出口产品订单的指数对比
图15：固定资产投资情况与产品销售价格水平的指数对比
图16：资本开支与预收账款+合同负债的增速对比
图17：PMI新订单指数与新出口订单指数略有抬头
图18：PMI出厂价格指数自20Q1以来持续上扬
图19：固定资产投资情况与设备能力利用水平的指数对比
图20：固定资产投资情况与工业总产值的增速对比
图21：固定资产投资完成额增速与工业净资产收益率的趋势对比
图22：资本开支与归母净利润的增速对比
图23：制造业投资的内部传导机制与前瞻性指引
图24：M1-M2剪刀差与制造业投资累计同比对比
图25：工业机器人产量、工业企业利润、非金融企业人民币中长期贷款的增速对比
图26：中国金融条件指数与制造业投资增速对比
图27：固定资产投资情况与资金周转状况的指数对比
图28：制造业投资的外部传导机制与前瞻性指引
图29：存货增速滞后于GDP增速
图30：库存周期示意图
图31：非金融企业人民币中长期贷款与增速
图32：中长期贷款市场报价利率（LPR）
图33：3个月银行间加权同业拆借利率
图34：M2同比增速
图35：5000户工业企业资产负债率
图36：5000户工业企业货币资金占用系数
图37：三一重工资产负债率变化情况
图38：我国单月出口金额及增速
图39：出口集装箱运价指数
图40：三大板块出口金额占比
图41：21Q1出口金额增长较快的行业
图42：制造业各细分领域出口金额20年度以及21Q1增速变动

重点公司估值和财务分析表

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值（元/股）	EPS（元）	EV/EBITDA（x）	ROE（%）
埃斯顿	002747.SZ	CNY	32.91	2021/04/30	买入	40.64	0.32	68.14	17.00
国茂股份	603915.SH	CNY	37.30	2021/04/28	买入	44.79	1.07	31.36	18.80
绿的谐波	688017.SH	CNY	151.99	2021/04/25	增持	132.62	1.09	161.97	9.30
弘亚数控	002833.SZ	CNY	53.35	2021/05/09	买入	63.63	2.22	28.87	22.90
捷佳伟创	300724.SZ	CNY	118.80	2021/05/04	买入	112.28	2.81	39.19	25.10
精测电子	300567.SZ	CNY	54.93	2020/11/10	买入	68.24	1.71	26.03	21.20
先导智能	300450.SZ	CNY	94.30	2021/02/03	买入	88.40	1.77	79.87	24.70
晶盛机电	300316.SZ	CNY	43.07	2021/04/30	买入	50.24	1.12	31.62	22.80
应流股份	603308.SH	CNY	28.90	2021/05/04	买入	38.49	0.63	24.27	9.60
汉钟精机	002158.SZ	CNY	27.17	2021/05/13	买入	27.45	0.92	18.28	18.50
柏楚电子	688188.SH	CNY	363.88	2021/05/14	买入	333.50	5.56	71.56	19.90