20180810-华泰证券-汤臣倍健-300146.SZ-新品放量和渠道改革助力二次腾飞_19页_1mb

汤臣倍健首次覆盖研究报告总结

核心内容

汤臣倍健（300146）是一家成立于1995年的膳食营养补充剂领先企业，2002年进入中国非直销领域，2010年在深交所创业板上市。公司以蛋白质粉为核心产品，但在2017年后，随着健力多等新品的放量和电商渠道的扩张，公司重新进入增长快车道。2018年公司拟收购澳大利亚益生菌企业LSG，进一步拓展产品线，增强市场竞争力。

主要观点

• 新品放量：健力多作为氨糖软骨素类产品，定位精准，2017年实现超160%的收入增长，有望成为继蛋白粉之后的又一旗舰产品。
• 渠道改革：公司在保持药店渠道优势的同时，积极拓展电商渠道，2017年品牌位居阿里系平台热销品牌首位，电商销售占比明显提升。
• 收购LSG：通过收购LSG，公司进军益生菌市场，LSG在澳大利亚和中国市场具有较强的市场影响力，有望为汤臣倍健注入新的增长动力。
• 盈利预测：预计2018~2020年公司收入分别为41.68亿元、52.82亿元和64.24亿元，EPS分别为0.68元、0.85元和1.10元。
• 估值：基于可比公司估值，给予2018年34~35倍PE，目标价23.12元~23.80元，首次覆盖评级为“买入”。

关键信息

公司基本信息

• 总股本：1,469百万股
• 流通A股：875.87百万股
• 52周内股价区间：13.20-20.38元
• 总市值：29,234百万元
• 总资产：6,306百万元
• 每股净资产：数据未提供（显示为www.baogaobin39xyz）

财务表现

• 2018年上半年收入：21.70亿元，同比增长45.95%
• 2018年上半年归母净利：7.05亿元，同比增长21.01%
• 2017年收入：31.11亿元，同比增长34.72%
• 2017年归母净利：7.66亿元，同比增长43.17%

收入结构（2017年）

• 片剂：44.1%
• 胶囊：22.9%
• 粉剂：22.5%
• 其他主营业务：剩余部分

股权结构

• 实际控制人持股：48.37%
• 股权激励计划：2016年向36名高管、董事授予1430万股限制性股票，占公司总股本0.982%，激励目标为2017~2019年营业收入分别增长不低于10%、21%、33%

产品与市场

• 健力多：主打氨糖软骨素，适用于中老年人和运动健身人群，2017年销量超500万瓶，线下网点遍布全国379个城市，会员超50万。
• LSG：澳大利亚益生菌领先企业，2017年营收4.74亿元，同比增长54.27%，市场占有率位居第二。

渠道发展

• 药店渠道：覆盖全国百强连锁药店中96家，2017年全国连锁药店数量为22.9万个，增速为8%。
• 电商渠道：2017年电商销售占比提升至26%，公司品牌在阿里系平台热销品牌中排名第一。

未来展望

• 产品端：健力多将成为公司新的增长点，同时LSG的益生菌产品将丰富公司产品线。
• 渠道端：电商渠道增长迅速，公司将继续拓展线上销售，提升品牌影响力。
• 品牌端：通过收购LSG，公司将进一步强化品牌，提升市场竞争力。

风险提示

• 健力多需求增长不达预期
• LSG业务整合不达预期
• 食品安全问题

盈利预测与估值

图表目录

• 图表1：公司主要产品-按产品剂型划分
• 图表2：汤臣倍健2013-2018H1收入情况
• 图表3：汤臣倍健2013-2018H1净利情况
• 图表4：汤臣倍健2017年收入结构情况
• 图表5：公司实际控制人持股48.36%
• 图表6：2016年限制性股票激励计划期权行权特别条件
• 图表7：2016年限制性股票激励计划第一次可解锁限制性股票数量
• 图表8：健力多品牌系列产品
• 图表9：健力多氨糖软骨素钙片（按规格划分）
• 图表10：公司在药店渠道的覆盖情况
• 图表11：2017年国内连锁零售药店数量
• 图表12：2017年国内单体零售药店数量
• 图表13：中国保健品市场销售渠道变化
• 图表14：2017年淘宝系电商保健食品热销指数
• 图表15：汤臣倍健收购LSG后的股权结构
• 图表16：LSG组织架构
• 图表17：Life-Space益生菌产品-按产品针对人群划分
• 图表18：LSG利润表关键指标
• 图表19：LSG与同行业公司毛利率
• 图表20：LSG 2017年收入结构
• 图表21：汤臣倍健收入及毛利率预测明细
• 图表22：汤臣倍健费用率预测明细
• 图表23：汤臣倍健可比公司估值表
• 图表24：汤臣倍健历史PE-Bands
• 图表25：汤臣倍健历史PB-Bands