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可转债市场及分类评价体系分析总结

核心内容概述

本报告首次覆盖可转债市场，提出了一套基于不同属性的分类评价体系，旨在帮助投资者更精准地识别可转债的投资机会。报告分析了当前可转债市场的整体情况，包括市场规模、估值水平、交易特征及监管影响，并进一步介绍了转债估值的推导方法，以及基于不同策略的分类筛选。

转债市场概况

市场规模

• 截至2022年中期，我国累计发行公募可转债747支，存续429支，存量面值7,549亿元，市值9,091亿元。
• 2018年为转债市场爆发式增长元年，存续支数由20余支增至400多只，市值逼近万亿，日成交金额达1600亿元。

市场估值

• 当前转债市场处于较高位，主要指标包括：
  • 转股溢价率中位数为37.32%，处于历史高位。
  • 纯债到期收益率（YTM）中位数为-1.74%，处于历史低位。
  • 成交价中位数为125.6元，处于历史相对高位。

市场特点

• 转债兼具债性和股性，但多数受股性影响更大。
• 转债市场交易活跃，2018年以来市场持续繁荣。
• 交易结构显示，多数转债存在高估现象，但仍有58只个券估值低于市场水平。

分类评价体系

分类逻辑

基于转债的市场表现、交易活跃度、估值合理性及正股基本面等因素，将转债分为以下五类：

1. 不可研究型：交易不活跃、余券不足5000万元或溢价率均超50%，不纳入评测范围。
2. 相对低估型：市价低于面值或估值，侧重债底保护。
3. 高风险型：市价高、债性弱，侧重短期交易机会。
4. 资金驱动型：交易活跃度不足、剩余时间短，易受资金波动影响。
5. 基本面驱动型：价格适中、交易活跃，受正股基本面影响较大。

二次筛选

在初步分类基础上，剔除交易不活跃、估值过高、正股业绩不佳的个券，最终筛选出256只可转债进入评测范围。

估值推导方法

估值构成

转债价值由债券价值和转股价值共同决定，同时内嵌期权价值（包括转股、回售和强赎）对估值有重要影响。

常用模型

• B-S模型：适用于欧式期权，通过计算正股股价分布和无风险利率贴现，推导期权价值。
• 二叉树模型：模拟资产价格波动，适用于美式期权，通过节点反推计算期权价值。
• BAW模型：结合B-S模型与美式期权特性，分解为欧式期权与提前行权权利金。
• 蒙特卡洛模拟：通过随机路径估算期权价值，适用于复杂多维问题，但计算量较大。

估值偏差

• 通过B-S模型和二叉树模型估算，发现354只转债市价高于估算值，58只低于估算值。
• 市价高于山证估值的个券，如石英转债，溢价率达232%。
• 市价低于山证估值的个券，如17浙报EB，折价率达20%。

投资建议

组合策略

建议采用 3:4:2:1 的组合策略，即：

• 相对低估型：30%
• 基本面驱动型：40%
• 资金驱动型：20%
• 高风险型：10%

重点关注个券

• 相对低估型：卫宁转债、侨银转债、重银转债
• 基本面驱动型：隆22转债、环旭转债、金博转债、珀莱转债
• 资金驱动型：汽模转2、特发转2
• 高风险型：帝尔转债

评分体系与权重设置

评分构成

• 相对低估型：转债评分（60%）+ 正股评分（35%）+ 行业评分（5%）
• 高风险型：转债评分（30%）+ 正股评分（65%）+ 行业评分（5%）
• 基本面驱动型：转债评分（45%）+ 正股评分（45%）+ 行业评分（10%）
• 资金驱动型：转债评分（45%）+ 正股评分（45%）+ 行业评分（10%）

评分指标

• 转债评分：包括纯债溢价率、YTM、转股溢价率、估值溢价率、双低、剩余时间、活跃度、稀释度等。
• 正股评分：包括估值分位、PF-Score、毛利率、ROE、现金流、业绩增速、业绩改善、正股ST等。
• 行业评分：基于WIND四级行业和申万三级行业分类，参考行业平均估值分位、交易活跃度、波动率等。

风险提示

• 市场流动性：可能低于预期，影响转债交易。
• 监管趋严：系统性风险偏好降低，可能抑制市场活跃度。
• 市场波动：转债价格波动较大，需关注正股基本面和市场情绪变化。

总结

本报告构建了一套基于不同属性的可转债分类评价体系，旨在帮助投资者在当前转债市场高位运行的背景下，识别具有结构性机会的个券。通过B-S模型和二叉树模型推导估值，结合F_SCORE评分法、神奇公式及趋势投资思路，对转债进行多维度评分和分类，为投资者提供投资建议和重点关注名单。