20190928-国盛证券-食品饮料本周专题：啤酒行业估值探讨_29页_2mb

食品饮料行业周总结：啤酒行业估值探讨及板块表现分析

核心内容

本周分析重点聚焦于啤酒行业的估值方法与市场发展阶段，同时对食品饮料板块整体表现和重点公司中报进行了回顾与点评。

主要观点

1. 啤酒行业估值探讨

• EV/EBITDA估值方法适用性：

  • EV/EBITDA考虑了债权价值，剔除了折旧摊销、利息费用和所得税，更贴近真实现金流。
  • 啤酒行业为资本密集型，高折旧摊销与低销售半径影响利润率，EBITDA更真实反映企业经营情况。

• 生命周期与估值水平：

  • 成熟市场（欧美、日本）EV/EBITDA约为12倍，成长型市场（如亚太）估值接近20倍。
  • 百威亚太剥离澳洲业务后，估值水平提升，从21.2倍提升至24.4倍，体现市场对其价值的认可。

• ROE与估值的联动：

  • 国内啤酒企业通过产品高端化、产能优化提升ROE，推动估值水平上升。
  • 海外啤酒企业历史数据显示，估值水平通常领先ROE变化，反映市场对盈利能力的预期。

2. 食品饮料板块综述

• 本周市场表现：

  • 食品饮料板块整体下滑0.91%，在申万28个子行业中排名第2。
  • 其他酒类涨幅最大，为0.07%，白酒板块下跌-1.19%，啤酒板块下跌-3.35%。

• 个股表现：

  • 涨幅前五：金徽酒（20.39%）、妙可蓝多（9.29%）、舍得酒业（6.70%）、珠江啤酒（4.92%）、三全食品（3.54%）。
  • 跌幅前五：唐人神（-12.14%）、安记食品（-9.08%）、双塔食品（-7.92%）、海欣食品（-7.90%）、皇氏集团（-7.13%）。

3. 重点公司中报点评

贵州茅台

• 业绩表现：上半年营收395亿元，同比增长18.24%；归母净利润200亿元，同比增长26.75%。
• 产品结构优化：茅台酒与系列酒增速基本同步，毛利率提升，现金流良好。
• 未来展望：继续推荐，关注省内竞合格局变化及高端化趋势。

五粮液

• 业绩表现：上半年营收271.51亿元，同比增长26.75%；归母净利润93.36亿元，同比增长31.30%。
• 品牌升级：第八代五粮液上市，终端成交价进入千元价格带，品牌势能增强。
• 系列酒改革：系列酒公司成立，产品结构优化，毛利率提升，未来增长可期。

海天味业

• 业绩表现：上半年营收101.60亿元，同比增长16.51%；归母净利润27.50亿元，同比增长22.34%。
• 产品结构优化：酱油、蚝油、调味酱均保持增长，毛利率略有回落但整体稳定。
• 未来展望：全国化稳步推进，预计未来十年量价齐升，集中度提升。

绝味食品

• 业绩表现：上半年营收24.90亿元，同比增长19.42%；归母净利润3.96亿元，同比增长25.81%。
• 渠道扩张：门店数量增长12%，Q2单店销售增长7%，开店加速。
• 毛利率提升：毛利率环比改善，塞飞亚投资收益对冲成本压力。

泸州老窖

• 业绩表现：上半年营收80.1亿元，同比增长24.8%；归母净利润27.5亿元，同比增长39.8%。
• 品牌复兴：国窖1573量价齐升，特曲产品增长显著，毛利率提升。
• 未来展望：品牌力提升，目标冲刺三甲，双品牌双百亿计划推进。

洋河股份

• 业绩表现：上半年营收159.99亿元，同比增长10.11%；归母净利润55.82亿元，同比增长11.42%。
• 产品结构优化：梦之蓝增速较快，特曲价格提升，系列酒改革推进。
• 未来展望：省内调整期，省外增长显著，期待去库存后品牌力提升。

关键信息

• EV/EBITDA适用性：适用于啤酒行业，因其资本密集、折旧摊销占比高、所得税差异大。
• 成长型市场估值较高：亚太市场估值接近20倍，高于欧美成熟市场。
• ROE与估值联动：国内啤酒企业ROE改善推动估值提升，海外啤酒企业估值领先于ROE变化。
• 白酒板块表现：高端酒持续涨价，终端动销良好，基金配置比例上升。
• 调味品与乳制品：调味品收入增速稳定，乳制品竞争激烈，促销力度加大。
• 风险提示：宏观经济放缓、高端化趋势低于预期。

重点数据跟踪

• 白酒行业市盈率：PE-TTM维持高位，市盈率相对上证综指倍数提升。
• 非酒行业市盈率：PE-TTM有所回落，但整体保持稳定。
• 啤酒行业EV/EBITDA：整体估值有所提升，但仍低于成熟市场。
• 其他行业数据：生鲜乳均价及同比、婴幼儿奶粉价格、黄玉米价格、猪肉价格、大豆价格等均有波动，但整体保持稳定。

风险提示

• 宏观经济放缓：可能导致需求不及预期。
• 高端化趋势低于预期：影响行业增长潜力。

增持建议

• 白酒板块：推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，关注洋河股份、今世缘及古井贡酒、山西汾酒、顺鑫农业。
• 大众品板块：推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品，关注安井食品、洽洽食品、香飘飘等细分子行业龙头。

图表目录（摘要）

• 图表1：食品饮料主要子板块折旧摊销占比（2018年）
• 图表2：食品饮料主要子板块经营净现金流/归母净利润
• 图表3：啤酒企业所得税率比较（2018年）
• 图表4：啤酒企业现金与市值比例（2018年）
• 图表5：不同财务准则中消费税在财报中的差别
• 图表6：人口结构变化是导致啤酒产量变化的主要原因之一
• 图表7：对标美国日本，啤酒产量进入存量期
• 图表8：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均GDP
• 图表9：主要国家人均GDP变化趋势
• 图表10：不同酒类中高端品牌在各成熟度市场的占比
• 图表11：美国标普500啤酒行业指数估值走势
• 图表12：主要啤酒并购案例交易价值/EBITDA估值比较
• 图表13：国内主要啤酒企业ROE拆分及对应估值
• 图表14：百威英博历年ROE与EV/EBITDA变化
• 图表15：摩森康胜历年ROE与EV/EBITDA变化
• 图表16：喜力历年ROE与EV/EBITDA变化
• 图表17：嘉士伯历年ROE与EV/EBITDA变化
• 图表18-25：白酒及食品饮料公司沪港通持股情况
• 图表26-27：中炬高新及绝味食品沪股通持股比例
• 图表28-30：行业及板块收益率数据
• 图表31-34：白酒及非酒行业市盈率走势
• 图表35-39：原材料价格及消费数据

作者信息

• 分析师：芙蓉
• 执业证书编号：S0680519070001
• 邮箱：furong@gszq.com

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