传媒行业：在线阅读跟踪专题报告三，免费以内容及渠道为竞争力，巨头以IP版权构建生态-20200604-新时代证券-23页_1mb
报告摘要
免费以内容及渠道为竞争力，巨头以IP版权构建生态
核心内容
在线阅读行业在经历用户高速增长后，流量红利逐渐消退，免费阅读及版权运营成为重要发展方向。免费阅读用户规模在2019Q4达到2.5亿人，同比增长超100%，广告市场规模约50亿元。同时，部分领先平台深耕IP，通过版权运营拓展内容生态，实现多渠道变现。阅文集团、掌阅科技、中文在线等公司受益于这一趋势。
主要观点
- 免费阅读模式商业化已跑通：免费阅读通过“免费+推广获客，内容+激励留存，广告+会员变现”的商业模式，吸引价格敏感用户，开拓下沉市场。
- 内容与渠道为关键竞争力：免费阅读平台在内容供给与渠道推广方面具备显著优势，平台通过自有内容及与互联网巨头合作获取流量。
- IP版权运营成为增长引擎：版权收入占比显著上升，2019年达到28.9%，覆盖影视、动漫、游戏等多种形式，形成IP生态。
- 头部平台受益显著：阅文集团、掌阅科技、中文在线在版权运营及内容输出方面表现突出，未来增长潜力大。
关键信息
- 免费阅读用户增长：2018年Q1至2019年Q4，免费阅读用户从0.5亿人增长至2.5亿人。
- 广告市场规模：预计2022年免费阅读广告营收将达53亿元，eCPM持续上升，广告形式多样。
- 版权收入增长：2019年数字阅读行业版权收入达56.6亿元，同比增长164.5%，版权收入占比达28.9%。
- IP改编作品表现：2019年TOP30电视剧&网络剧中，IP改编占比过半；《斗罗大陆》年播放量超80亿次。
- 主要受益公司：
- 阅文集团：IP运营龙头，版权收入占比达52.99%，2019年同比增长340.98%。
- 掌阅科技：免费阅读实践成功，版权产品营收同比增长91.17%，占比达13.9%。
- 中文在线：版权衍生丰富，旗下子公司鸿达以太为全国最大有声内容提供商，Chapters为全球最大视觉小说平台。
风险提示
- 免费阅读竞争加剧
- 付费阅读增速放缓
- IP协同不及预期
- 内容合规风险
- 内容产出短缺
- 出海不及预期
- 打击盗版不及预期
财务及估值
| 证券代码 | 股票名称 | 市值（亿元） | ROE | EPS（2019） | EPS（2020E） | EPS（2021E） | PE（2019） | PE（2020E） | PE（2021E） | PB |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 603533.SH | 掌阅科技* | 125.03 | 13.68% | 0.46 | 0.70 | 0.92 | 67.50 | 45.20 | 34.70 | 9.66 |
| 0772.HK | 阅文集团 | 473.86 | 5.80% | 1.09 | 1.17 | 1.40 | 26.89 | 37.33 | 31.31 | 2.20 |
| 300364.SZ | 中文在线 | 34.26 | -33.56% | -0.83 | 0.11 | 0.15 | -5.67 | 43.83 | 30.19 | 2.41 |
重点公司分析
阅文集团
- IP运营龙头：拥有《斗罗大陆》、《斗破苍穹》等优质IP，版权收入占比达52.99%。
- 与腾讯深度联动：通过管理团队调整加强与腾讯合作，推动IP生态发展。
- 内容+渠道优势：依托腾讯渠道推广，内容资源丰富，具备免费阅读潜力。
掌阅科技
- 免费阅读实践成功：得间小说系统成熟，拥有丰富的广告及激励系统。
- 版权产品增长：2019年版权产品营收同比增长91.17%，占比达13.9%。
- 内容输出：向七猫、番茄等平台输出大量作品，版权收入来源广泛。
中文在线
- 内容提供方：为免费阅读提供大量优质内容，涵盖三大电信运营商及多平台。
- 版权衍生丰富：旗下鸿达以太为全国最大有声内容提供商，Chapters为全球最大视觉小说平台。
- 影视业务拓展：参与影视剧出品，如《新白娘子传奇》，推动IP多维度开发。
趋势与展望
- 免费阅读用户规模持续扩大：用户结构以下沉市场为主，三线及以下城市用户TGI超过100。
- 广告模式多样化：各平台均采用阅读页广告、开屏广告、APP推介等多种形式，得间小说广告系统最为丰富。
- 版权运营体系成熟：多部网文作品形成IP生态，覆盖影视、动漫、游戏等，版权收入增长迅速。
- 未来增长空间广阔：随着版权保护加强，IP衍生形式日益丰富，行业有望持续发展。
图表目录
- 图1：付费阅读用户下降，免费阅读用户持续增加
- 图2：免费阅读独立设备数占比迅速提升
- 图3：预期2022年免费阅读广告营收达到53亿元
- 图4：2018年至今各主流免费阅读APP逐步上线
- 图5：免费阅读与付费阅读用户重合度较低
- 图6：免费阅读受到下沉用户偏好
- 图7：七猫、番茄AppStore排名领先
- 图8：七猫独立设备保持领先，番茄增长迅速
- 图9：七猫小说阅读页广告
- 图10：番茄小说阅读页广告
- 图11：七猫中文网2020作家福利
- 图12：七猫小说朋友圈投放广告
- 图13：木叶文学网作品在番茄小说上架
- 图14：头条小说升级为番茄小说
- 图15：得间小说男生热读榜
- 图16：《庆余年》成为年度爆款IP剧
- 图17：2019年版权收入占比已达28.9%
- 图18：网文IP衍生形式多种多样
- 图19：IP改编电视剧&网络剧数量上升
- 图20：2019年TOP30电视剧&网络剧以IP改编为主
- 图21：文学IP改编手游体量较小
- 图22：2019年文学IP改编手游流水同比增长52.4%
- 图23：《斗罗大陆》IP生态
- 图24：《全职高手》IP生态
- 图25：《斗破苍穹》IP生态
- 图26：《魔道祖师》IP生态
- 图27：《鬼吹灯》IP生态
- 图28：《盗墓笔记》IP生态
- 图29：阅文2019年版权运营营收占比达52.99%
- 图30：阅文2019年版权运营营收同比增长340.98%
- 图31：2019年推出动画、游戏广受好评
- 图32：《庆余年》成为年度爆款IP剧
- 图33：掌阅2019年版权产品营收占比为13.9%
- 图34：掌阅2019年版权产品营收同比增长91.17%
- 图35：喜马拉雅鸿达以太页面
- 图36：《新白娘子传奇》
结论
免费阅读与版权运营是当前在线阅读行业的重要发展方向。内容及渠道是免费阅读的核心竞争力，而IP版权运营则成为行业增长的新引擎。阅文集团、掌阅科技、中文在线等公司凭借其内容优势及版权运营能力，有望在行业持续增长中显著受益。
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