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阅文集团（00772.HK）付费阅读为体，“IP运营+免费阅读”两翼齐飞

核心内容

阅文集团是国内领先的正版数字阅读平台和文学IP培育平台，依托腾讯的流量优势，通过付费阅读沉淀IP，并通过IP运营和免费阅读双轮驱动实现增长。公司以优质内容为基础，打造IP生态系统，推动IP多维度变现。在免费阅读领域，公司通过飞读小说App拓展市场，结合腾讯多元产品矩阵实现有效引流。

主要观点

• 付费阅读为体：阅文集团通过优质内容和付费阅读模式积累IP资源，为IP转化和变现打下坚实基础。
• IP运营为关键增长点：公司已形成覆盖文学、影视、动漫、游戏等领域的全版权运营体系，IP改编业务成为收入主要驱动力。
• 免费阅读加速可期：依托腾讯流量优势，飞读小说App有望实现用户快速增长，成为新的增长引擎。
• 管理团队优化：程武出任CEO，新团队具备丰富经验，有利于推动公司战略升级与腾讯协同效应。

关键信息

IP运营与内容优势

• 阅文集团拥有1340万部作品和890万名创作者，覆盖200多种内容品类。
• 优质作家资源丰富，头部作家市占率高，为平台带来稳定内容产出。
• 公司推出多项激励机制，如全勤奖、月票奖等，增强作者创作积极性。
• 公司IP储备丰富，包括《庆余年》《鬼吹灯》《盗墓笔记》等，已实现多领域改编。

免费阅读与流量优势

• 飞读小说App拥有百万册独家小说，每日上新百本。
• 依托腾讯多元产品矩阵，如微信、腾讯新闻、抖音等，实现用户引流。
• 免费阅读平台以广告为主要变现模式，需依赖低成本流量。

财务与盈利预测

• 2020年预测归母净利润为-15.46亿元，2021年为13.38亿元，2022年为17.57亿元。
• 2020年EPS为-1.52元，2021年为1.32元，2022年为1.73元。
• 当前股价对应2021年PE为45倍，2022年PE为34倍，略低于可比公司平均值。

财务表现

• 2019年营业收入为83.56亿元，同比增长66%；净利润为10.96亿元，同比增长20%。
• 2020年H1营业收入为32.60亿元，同比增长10%；归母净利润为-32.96亿元，同比下降939%，主要受新丽传媒商誉减值影响。
• 公司毛利率和净利率长期呈上升趋势，2020年H1毛利率为48%，净利率为-18%。

风险提示

1. 新冠肺炎疫情对阅读产品时长的影响存在不确定性。
2. 内容行业政策变化可能带来一定风险。
3. 免费阅读业务竞争格局不确定性较大。

行业趋势

• 版权运营日趋重要：随着IP产业链的完善，版权收入成为数字阅读行业增长主驱动力。
• 免费阅读快速崛起：广告为主要变现方式，依赖流量优势，行业竞争激烈。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级：基于公司IP生态构建能力、腾讯协同效应及未来增长潜力，我们认为公司当前估值略低于可比公司，具备一定估值溢价空间。
• 盈利预测：2020-2022年营业收入分别为85.10亿元、105.72亿元、127.93亿元，净利润分别为-15.46亿元、13.38亿元、17.57亿元。

财务摘要

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

总结

阅文集团凭借强大的内容生态和腾讯的流量支持，正逐步实现从付费阅读向IP运营和免费阅读的全面转型。公司在版权运营和免费阅读领域具备显著增长潜力，管理团队调整为战略升级和腾讯协同带来积极影响。尽管面临疫情、政策及竞争等风险，但公司未来发展前景良好，故首次覆盖给予“买入”评级。