20251117-交银国际证券-AI叙事或将继续_首予买入_61页_10mb

• 公司业务与市场定位
  博通（AVGO US）是AI半导体和软件领域的龙头企业，首次覆盖报告给予“买入”评级，目标价425美元，潜在涨幅24.1%。公司业务分为半导体（AI通信网络、xPU加速芯片、传统芯片）和软件（VMware及传统软件）两大板块，半导体收入占主导，软件业务提供现金流支撑。

• AI驱动增长
  预测2025-2027财年，博通收入从633.5亿增至1170.7亿美元，AI相关半导体收入从199.1亿增至693.3亿美元，CAGR达60%。AI业务贡献的EPS从6.84美元增至12.0美元，毛利率从78.4%降至70.8%，但半导体业务占比上升导致毛利下滑。

• VMware整合效果显著
  VMware收入2024财年为12.6亿美元，预计2027年增至208亿美元，占总营收比例显著提升。收购VMware后，公司收入结构多元化，软件业务分散半导体周期风险，支持股东回报（每股分红0.59美元，股息率约0.7%）。

• 投资风险与催化剂
  主要风险包括AI基础设施投资不及预期（如CSP资本开支放缓）、估值处于高位、ASIC技术竞争加剧及单一客户依赖风险。催化剂包括xPU大客户转化（如苹果、xAI）、AI网络收入增长（预计2027年AI通信网络收入超161亿美元）及传统芯片业务反弹。

结论：博通作为AI半导体领导者，受益于AI基础设施长期需求，但需关注AI泡沫及竞争风险。目标价基于2027年35倍市盈率，对应12美元EPS。