20260912-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_新情形下利率债一级招投标分析如何做_11页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告聚焦于新情形下利率债一级招投标分析的演变，重点探讨流动性变化与同业存单的市场表现。报告指出，在严格的承销费管理政策下，利率债一二级市场将更加贴近“一价定律”，使得一级市场投标标位的预测意义减弱，分析重点转向市场情绪指标与实际标位的微调。

主要观点

• 一二级市场套利机会减少：由于承销费管理政策的加强，利率债一二级市场之间的套利空间缩小，主要出现在承销费影响下的综合收益差异及新券首次发行定价过程中。
• 市场情绪成为核心分析指标：
  • 发行倍数（全场倍数与边际倍数）和一二级市场收益差是衡量市场情绪的重要依据。
  • 以26超长特别国债03为例，全场倍数与发行规模乘积上升28%，显示市场对超长债的热情提升。
  • 以26附息国债16为例，全场倍数与发行规模乘积下降20%，表明市场对10年期国债收益率低于1.70%的品种追涨意愿较低。
• 1bp步长约束下的实际标位分析：
  • 由于利率债投标标位步长为1bp，1bp以内的收益差异需细致比较，反映市场做多情绪。
  • 若二级市场实时成交收益率为1.680%，而标书上相邻标位为1.675%和1.685%，中标收益率将根据市场情绪选择偏离方向。

关键信息

1. 新情形下的利率债一级招投标分析

• 市场情绪指标：全场倍数 × 发行规模，用于衡量市场对特定债券的热度。
• 实际标位分析：在1bp步长约束下，通过比较1bp以内的收益差异来分析市场情绪。
• 一价定律：在严格承销费管理后，利率债一二级市场将趋于一致，一级市场投标标位的预测意义降低。

2. 狭义流动性分析

• 短期流动性：央行通过逆回购操作进行削峰填谷，9月7日至9月11日净投放为-15亿元。
• 中长期流动性：本周央行无中长期流动性操作。
• 机构融入融出情况：
  • 资金供给方面，大行净融出波动下降，中小行与货币基金净融出相对稳定。
  • 资金需求方面，质押式待购回债券余额较低，整体杠杆率处于低位。
• 回购市场成交情况：
  • 资金量宽价稳，市场情绪从宽松转向紧缩。
  • R001成交占比变化反映市场对短期资金的需求波动。

3. 政府债分析

• 下周政府债净缴款明显增加：
  • 过去一周净缴款合计3182亿元，未来一周预计净缴款将达5780亿元。
• 政府债期限结构：
  • 国债发行中，10年以上期限债券占比上升，2026年为24.11%。
  • 地方债中，5-10年和10年以上期限债券占比稳定，分别为43.23%和45.83%。

4. 同业存单分析

• 绝对收益率：
  • SHIBOR收益率曲线及AAA同业存单收益率曲线显示近期收益率略有下降。
• 发行与存量情况：
  • 同业存单发行结构中，国有大型商业银行占据主导地位，1Y期占比最高（41%）。
  • 存量结构显示，国有大型商业银行仍为最大持有者，1Y期存量占比为52%。
• 相对估值：
  • 同业存单与SHIBOR、DR007的利差有所回落，表明市场流动性状况有所改善。
  • 10年国债与1年期同业存单利差维持在20bp左右，处于历史较高水平。

风险提示

• 政策变化风险：未来利率债招投标规则可能发生调整，影响市场分析逻辑。
• 收益率波动风险：招标到上市期间，债券收益率可能出现明显波动，需关注市场变化。

投资评级说明

• 利率债：根据报告日后3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：同样根据净价涨跌幅进行评级，反映信用风险变化。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数涨跌幅进行评级，显示相对表现。

法律声明

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