20251214-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_从央行党委学习会议通稿看2026年货币政策细微变化_13页_920kb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告分析了2026年货币政策的细微变化，重点关注流动性管理、政府债券发行情况以及同业存单市场动态。通过对人民银行党委传达中央经济工作会议精神的通稿进行比对，揭示了央行在货币政策执行、社融成本、汇率稳定以及与财政政策协同方面的政策导向。

主要观点

• 货币政策执行更趋灵活与审慎：
  2025年人民银行党委学习会议通稿中新增“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，表明央行将更加注重政策的灵活性与节奏把控，可能意味着宽松政策将更加平缓。

• 社融成本维持低位运行：
  与2024年“稳中有降”相比，2025年政策表述为“低位运行”，显示央行对当前融资成本的控制较为成功，且预计未来仍会保持低位。

• 人民币汇率预期稳定：
  央行对人民币汇率的表述更为简短，表明其对近期人民币升值趋势有信心，同时受美联储降息及中美经贸关系改善影响，人民币对美元升值压力仍存。

• 财政与货币政策协同加强：
  央行强调与财政政策的协同，预计未来国债买卖、降准降息节奏将与政府债券发行计划更为匹配，体现政策间的协调性。

关键信息

1. 狭义流动性

• 央行操作：
  12月央行质押式逆回购净投放47亿元，整体分布较平均。截至12月12日，央行逆回购余额为6685亿元，处于较低水平，反映资金面相对宽松。

• 机构融入融出情况：
  大行净融出资金（流量概念）达4.2万亿元，较12月5日上升约1002亿元，处于较高水平。货币基金净融出余额下降，股份制银行净融出增加，显示市场资金供给较为充裕。

• 回购市场成交情况：
  资金面整体宽松，回购市场成交量增加，利率维持低位。流动性摩擦较小，R001与DR001价差、GC001与R001价差均有所上行，但整体仍处于较低区间。

• 利率互换：
  FR007IRS1年期利率基本持平，维持在1.54%左右，处于历史低位。

2. 政府债发行情况

• 未来一周净缴款压力下降：
  未来一周政府债预计净偿还839亿元，其中国债净偿还1193亿元，地方债净缴款353亿元，净偿还高度集中在周一。

• 当前发行进度：
  截至12月12日，国债净融资进度为96.7%，剩余空间约2210亿元；地方债基本发行完毕。2025年政府债发行进度较2024年同期有所提升。

3. 同业存单市场

• 绝对收益率：
  同业存单收益率震荡略上行，12月12日1M、3M、6M、9M、1Y期限的收益率分别为1.62%、1.62%、1.64%、1.65%、1.66%。除1M期限上行4bp外，其余期限基本稳定。

• 发行和存量情况：
  过去一周同业存单一级发行量达9417.8亿元，3M期限发行占比增加15pct，1M、6M、9M、1Y分别减少4pct、1pct、2pct、7pct。存量中6M期占比最高，达23%。

• 相对估值：
  1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为15bp，处于2020年以来的34%分位数；10年期国债与1年期AAA同业存单利差为18bp，处于40%分位数，显示市场估值处于相对低位。

风险提示

• 货币政策超预期变动：可能对市场流动性产生显著影响。
• 海外主要央行货币政策外溢效应：美联储降息等举措可能对国内市场产生传导效应。
• 狭义流动性向广义流动性加速传导：需关注流动性从短期向中长期的传导风险。

投资评级说明

• 利率债：根据未来3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：同样根据未来3个月内净价涨跌幅进行评级。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅进行评级。

结论

2026年货币政策将更加注重灵活高效与节奏把控，社融成本维持低位，人民币汇率预期趋于稳定，财政与货币政策协同加强。狭义流动性相对宽松，同业存单收益率小幅上行，市场估值处于历史低位。投资者需关注政策变化及流动性传导风险，结合自身持仓结构与资金需求做出决策。