20181210-申万宏源-信用周报2018年第34期_18年违约主体的财报特征与排雷要点_16页_1mb

信用周报 2018年第34期总结

核心内容

2018年第34期信用周报主要分析了2018年违约主体的财报特征，探讨了信用债市场的走势，并对行业景气情况进行了高频追踪。报告指出，2018年违约主体主要因前期过度投资叠加再融资困难，而2015-2016年违约主体则主要因经营持续恶化和高杠杆率。此外，报告还对城投债和产业债市场进行了回顾，并列出了信用债风险警示案例。

主要观点

• 2018年违约主体特征：15、16年违约主体主要因经营利润率恶化、杠杆率高企导致，而18年违约主体则主要因前期投资过度和再融资困难。报告建议关注投资现金流大幅增加、经营现金流弱甚至为负、短期有息负债占比高、货币资金对短期有息负债覆盖率低的主体。
• 排雷要点：筛选17年投资/筹资指标小于-1、17年投资/经营指标小于-2、18年中报短期有息负债占总资产比高于20%、货币资金对短期有息负债覆盖小于50%的主体。特别关注杠杆率高、利润率低的主体。
• 市场趋势：信用债市场出现两级分化，投资者偏向拉久期或降区位。低评级城投债可能成为“不得不”配置的品种，尤其是在利率债行情结束之后。
• 行业景气：水泥价格继续上行，石油价格微升，但石化产品多数大幅下降。煤炭、钢铁微降，地产一线销售降幅收窄，而二三线城市销售降幅收窄。航运市场有所波动。

关键信息

信用债热点解析

• 2018年违约主体的财务指标显示，投资净流出/筹资净流入的中位数在15、16、17年分别为-0.94、-0.97及-1.13。
• 投资净流出/经营净流入的中位数在15、16、17年分别为-2.51、-2.34及-1.97。
• 15、16年违约主体的经营利润率分别为2.53%和1.48%，剔除预收账款的杠杆率分别为75%和72%。
• 2018年违约主体的剔除预收账款的杠杆率中位数仅为57%，且货币资金对短期有息负债覆盖率明显下降。

行业景气高频追踪

• 水泥：继续高位上行，全国水泥均价微升至455元/吨。
• 石油：布伦特原油微升至60美元/桶，WTI原油价格保持在51美元/桶，全美原油库存量下行2%。
• 石化：乙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯、涤纶长丝等产品价格大幅下降，而丙烯、LLDPE、PX、PTA微升。
• 煤化工：尿素、甲醇、乙二醇、纯碱微降，PVC微升。
• 有色：LME铝、锌、铅上行，铜下行，国内锌、铅略有涨价，有色库存普遍下降。
• 地产：一线销售增速降幅走阔，二、三线城市收窄，十大城市可售面积继续上行。
• 航运：波罗的海干散货指数继续提升11%，中国出口运价指数、上海出口运价指数略微下降。

信用债市场回顾

• 产业债：信用利差中长期上行明显，短期变化不大，1-3年期限利差下行，3-5年期限利差走阔。
• 城投债：市场出现两级分化，倾向于拉久期而非降区位。AAA区位利差继续下行，AA+与AA区位利差高位震荡。
• 信用债风险警示：包括长安责任保险、重庆财信环境、洛娃科技、龙跃实业集团等主体评级下调，以及多起信用债违约事件。

信用债风险事件梳理

• 长安责任保险：主体信用等级由A下调至A-，债项评级由A-下调至BBB+。
• *ST保干：未能按时付息，构成对“16千里01”债券的违约。
• 永泰集团：本期债券兑付存在不确定性。
• 河北出版传媒集团：总经理张军良因涉嫌严重违纪违法被调查。
• 国裕物流：银行贷款逾期及欠息共计12.34亿元。
• 中弘退：新增逾期债务本息合计6.11亿元，累计逾期债务本息合计94.36亿元。
• 重庆财信环境：信用等级由AA+下调为AA。
• 山东金茂纺织：申请破产重整，主体及债项信用等级由CCC级下调至C级。
• 银亿股份：主体及债项信用等级被列入信用评级观察名单。
• 洛娃科技：触发交叉违约条款，导致“18洛娃科技MTN001”交叉违约，主体信用等级由B下调至C，债项由B下调至C或D。
• 永泰能源：未能按时付息，导致“17永泰能源MTN002”违约。
• 宏图高科：未能按时支付“18宏图高科SCP002”的付息兑付资金。

总结

本报告全面分析了2018年信用债市场的风险点和行业趋势，强调了对民企主体和城投债的排雷要点，提供了详细的财务指标对比和市场数据。对于投资者而言，关注财务健康状况、现金流变化以及行业景气度是规避信用风险的关键。