南航转债：处于修复进程的民航标的-20201014-安信证券-10页_511kb

南方航空可转债发行及申购分析总结

■转债基本要素

发行安排

• 发行时间：2020年10月15日为申购日。
• 发行方式：设有股东优先配售与网上申购。
• 配售价格：原股东按每股1.447元配售可转债。
• 大股东承诺：控股股东中国南方航空集团有限公司承诺全额参与优先配售。

基本要素分析

• 发行规模：160亿元。
• 评级：主体与债项评级均为AAA。
• 转股价格：6.24元。
• 转股价值：96.31元（基于10月14日收盘价6.01元）。
• 稀释率：对正股稀释率为16.73%，对实际流通盘稀释率为31.61%，对流通盘稀释作用较强。
• 票息利率：分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%。
• 到期赎回价：106.5元（含最后一期年度利息）。
• YTM：面值对应的YTM为1.62%。
• 债底：按4.09%贴现率计算，债底为86.75元。
• 条款：下修条款[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，整体条款中规中矩。

募集资金用途

• 飞机购置、航材购置及维修项目：拟使用募集资金10.6亿元。
• 引进备用发动机项目：拟使用募集资金6000万元。
• 补充流动资金：拟使用募集资金4.8亿元。

中签率估算

• 原股东参与率：假设为80%，则剩余约32亿元用于网上申购。
• 预计中签率：若网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.04%附近。

■正股基本面分析

公司概况

• 公司地位：中国三大国有航空集团之一，国内运输飞机最多、安全记录最好、航线网络最发达、年客运量最大。
• 市占率：旅客运输量市占率稳定在22.9%左右。
• 机队规模：截至2020年6月末共运营客货运输飞机857架，居亚洲第一、世界第三。
• 航线网络：覆盖国内、亚洲及欧洲、美洲、大洋洲、非洲，形成发达航线网络。

行业与市场环境

• 疫情冲击：2020年上半年业绩大幅下滑，归母净亏损81.74亿元。
• 国内复苏：9月国内客运量实现2.51%正增长，国内需求恢复确定性较强。
• 国际航线：仍处于低位，需等待疫苗落地或国际需求释放。
• 长期前景：我国航空业仍处于成长期，人均乘机次数低，未来增长空间大。

营收与利润

• 2019年营收：1543.22亿元，同比增长7.45%。
• 2019年净利润：26.51亿元，同比下降11.13%。
• 2020年上半年营收：389.64亿元，同比下降46.58%。
• 2020年上半年净利润：-81.74亿元，同比下降583.67%。

费用与盈利能力

• 费用率上升：销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比上升0.20pct、0.02pct、1.27pct、0.08pct，整体上升1.57pct。
• 2020年上半年费用率：销售费用率5.99%、管理费用率4.40%、财务费用率11.62%、研发费用率0.42%，整体上升11.56pct。
• ROE下降：2018及2019年ROE连续下降，主要受销售净利率下滑影响。

业务结构

• 主营业务收入占比：2019年客运业务占91.34%，货邮业务占6.34%。
• 2020年上半年业务结构：客运业务占比75.83%，货邮业务占比20.19%，其中货邮业务同比增长73.89%。

战略机遇

• “一带一路”：公司在南亚、东南亚、南太平洋、中西亚等区域已开通102条航线，市场份额国内领先。
• 区域经济一体化：京津冀协同发展、长江经济带、粤港澳大湾区等战略为公司发展提供重要机遇。
• 北京大兴机场：预计至2021年3月市场份额达43%，助力公司实现双枢纽布局。

■申购价值与上市定位分析

申购价值

• 转股溢价率：预计在15%~25%之间，上市价格在115~125元区间，中枢为120元。
• 资质优势：评级AAA，规模较大，具备较强的申购价值。
• 市场环境：当前股市高位震荡，情绪较高，优质转债易享受高溢价。

上市定位

• 预期上市价格：115~125元，中枢120元。
• 正股基本面：国内航线复苏明显，国际航线仍待改善。
• 未来展望：随着国内需求进一步恢复及国际航线需求释放，公司业绩有望逐步修复。

■风险提示

• 疫苗进展：可能影响国际航线恢复速度。
• 油价波动：对航空成本产生直接影响。
• 汇率波动：可能影响公司财务费用，尤其是美元负债部分。