20180508-天风证券-可转债专题报告_转债条款博弈的打开方式_11页_628kb

转债条款博弈的打开方式总结

核心内容

本报告围绕可转换债券（转债）的条款博弈展开，分析了条款博弈的背景、影响因素以及投资机会。报告指出，条款博弈涉及发行人管理层、转债投资者和公司中小股东三方，各方立场不同，博弈结果受多种因素影响。

主要观点

• 条款博弈的三大利益方：

  • 发行人管理层：希望通过下修转股价促进转股，降低财务负担。
  • 转债投资者：倾向于通过下修条款提升转债价值，避免回售损失。
  • 公司中小股东：担心下修转股价导致股权稀释，可能对下修议案持反对态度。

• 条款博弈的触发条件：

  • 回售条款通常在股价持续低于转股价一定比例时被触发。
  • 修正条款允许董事会在特定条件下提议下修转股价，但需股东大会通过。

• 条款博弈的常见结果：

  • 大部分转债通过下修转股价成功转股，避免回售。
  • 也有部分转债因大股东否决或资金不足，最终接受回售或到期兑付。

关键信息

影响条款博弈的因素

1. 企业性质

   • 国企和民企下修意愿无明显差异。
   • 国企可能受政府影响较大，民企则更关注股权稀释问题。

2. 流动性与资金状况

   • 公司是否具备足够的现金流应对回售是决定下修意愿的重要因素。
   • 若公司资金紧张，倾向于下修转股价以避免回售压力。

3. 未来资金需求

   • 若公司未来有较大的投资计划，可能更倾向于下修转股价以筹集资金。
   • 固定资产与在建工程的增速可作为未来资金需求的参考指标。

4. 股权分布

   • 股权集中度高时，下修议案通过难度较低。
   • 大股东若持有转债，可能因利益冲突而否决下修议案，如唐钢转债和民生转债。

5. 资本充足率（银行类转债）

   • 银行类转债的下修主要受资本充足率影响，目的是补充资本金。
   • 如中行、民生、江阴、无锡等银行转债均因资本压力选择下修。

典型案例分析

1. 南山转债

   • 面临回售压力，公司下修转股价以避免回售。
   • 转股价多次调整，最终因股价持续低迷，不得不接受回售。

2. 新钢转债

   • 连续下修三次，但受限于每股净资产，最终仍以回售结束。
   • 公司在回售触发前通过调整转股价试图维持股价高于回售阈值。

3. 民生转债

   • 因资本金不足，管理层提出下修议案，但因大股东反对未通过。
   • 下修失败导致转债价格暴跌，凸显了条款博弈的不确定性。

4. 蓝标转债

   • 在无回售压力下主动下修，但下修幅度不足，未能有效提升转债价值。

投资机会与风险

• 投资机会：

  • 条款博弈可适度参与，但需结合公司财报和经营规划进行分析。
  • 回售收益率或到期收益率较高的转债具备更高的安全边际。

• 风险提示：

  • 转股价下修不充分可能导致回售风险。
  • 投资者应警惕条款博弈中的不确定性，避免过度依赖下修预期。
  • 信用风险始终存在，即使历史未出现违约，仍需关注。

投资建议

• 投资者应理性看待条款博弈，不能过分沉迷于下修预期。
• 需关注股票市场趋势，因为最终盈利仍依赖于权益市场表现。
• 结合公司财务数据、未来投资规划及股权结构分析，综合判断条款博弈的可行性与收益潜力。

附录：近期下修转债情况

风险提示

• 转股价下修不充分可能导致回售风险。
• 投资者需关注信用风险，即使历史未发生违约，仍需谨慎对待。
• 条款博弈中存在诸多不可预测因素，需综合判断。

图表目录（简要）

• 图1：南山转债转股价和收盘价
• 图2：南山铝业营收和利润增速（FY2008-2010）
• 图3：新钢股份股价走势
• 图4：新钢转债价格、转股价、新钢股份收盘价
• 图5：新钢股份各季度营业收入与净利润（单季）
• 图6：民生银行主要股东情况（2013年）
• 图7：部分转债面临回售时的资产负债率
• 图8：回售前一期报表时在手现金/转债规模比例
• 图9：面临回售后三年固定资产+在建工程增速
• 图10：蓝标转债修正转股价明显没有到位

总结

条款博弈是可转债市场中一个复杂且重要的议题，涉及多方利益。投资者在参与条款博弈时，应关注公司基本面、财务状况及市场趋势，避免盲目追求下修预期。同时，需警惕信用风险和股权结构对下修议案的影响，理性评估投资机会与风险。