20170920-东吴证券-志邦股份-603801.SH-扩充产品品类_打造定制家居全国优势品牌_24页_2mb

志邦股份详细总结

核心内容

志邦股份成立于1998年，总部位于安徽合肥，是一家起源于中部省份的定制家居全国龙头企业，主要业务为定制橱柜，市占率位列行业第二，仅次于欧派。公司自2015年起拓展定制衣柜业务，实现快速增长。2017年上半年，公司收入达8.29亿元，同比增长39.74%，净利润0.64亿元，同比增长29.39%。公司通过经销商模式加速开店，同时开展大宗业务以提升盈利水平。

主要观点

• 品牌定位与市场优势：公司以性价比为主打，产品价格低于行业龙头，定位中等消费群体，且在华东、华中、华北区域占据主要市场份额。
• 产品系列与布局：公司拥有5大系列厨柜和3大系列衣柜，涵盖多种工艺和材质，产品线丰富，满足不同客户需求。
• 渠道策略：公司采取经销商模式为主，通过一体化指导提升经销商能力，并通过返利政策激励销售，推动市场拓展。
• 产能扩张：为应对快速增长的市场需求，公司启动多个产能扩建项目，预计到2019年实现橱柜与衣柜产能的全面提升。
• 盈利与财务表现：公司毛利率和净利率逐年优化，2017年上半年净利率为7.75%，接近行业平均水平。公司具备较强的控费能力，期间费用率持续下降。

关键信息

公司发展概况

• 成立时间：1998年
• 总部：安徽合肥
• 主营业务：定制橱柜和定制衣柜
• 市场地位：定制橱柜行业第二，仅次于欧派
• 2017年上半年收入：8.29亿元，同比增长39.74%
• 2017年上半年净利润：0.64亿元，同比增长29.39%

产品与市场定位

• 产品系列：5大系列厨柜（美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛）+ 3大系列衣柜（名仕、维也纳、凡尔赛）
• 定价策略：主打性价比，单套厨柜价格低于行业龙头，衣柜价格同样具有竞争力
• 市场增长：2013-2016年收入复合增速17.4%，17年上半年增速达39.74%

渠道策略

• 经销商模式：公司拥有1190家厨柜经销商门店和226家衣柜经销商门店，2014-2016年每年新增门店超100家，17年上半年经销商收入占比达72.4%
• 直营模式：公司直营店主要位于合肥，用于测试新品和新战略，未来直营店收入将保持稳定
• 加盟条件：根据城市级别设定不同加盟费用，推动全国布局

大宗业务

• 大宗业务收入：2017年上半年达1.15亿元，同比增长75.87%，占总收入13.9%
• 客户质量：与恒大、万科等大型房地产商合作，毛利率24%-26%，高于行业平均水平
• 信用政策：通过制定回款合同，控制应收账款风险，提升盈利水平

产能建设

• 募投项目：包括年产20万套厨柜和12万套衣柜的建设，预计2019年投产
• 产能利用率：厨柜接近满负荷，衣柜也在逐步提升，2016年达83.46%
• 项目投资：产能扩建项目占募投总额的55.29%，为收入增长提供保障

财务表现

• 收入增长：2013-2016年收入复合增速17.4%，17年上半年增速达39.74%
• 毛利率：2016年厨柜毛利率38.8%，衣柜毛利率19.46%，但预计未来将有所提升
• 净利率：2013-2016年净利率分别为7.6%、10.1%、11.1%、11.3%，2017年上半年为7.75%
• 期间费用率：2013年为31.6%，2016年下降至22.1%，17年上半年为26.2%
• 经营性现金流：持续改善，2016年达17.79亿元，2017年上半年达64.3亿元

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2017-2019年营业收入预计分别为22.0亿、29.8亿、40.1亿，yoy分别为40.4%、35.3%、34.3%
• 净利润预测：2017-2019年预计分别为2.4亿、3.3亿、4.4亿，yoy分别为37.7%、34.1%、32.8%
• EPS预测：1.53元/2.05元/2.72元
• 估值：对应PE分别为28.6X、21.4X、16.1X，首次覆盖给予“买入”评级

风险提示

• 地产调控超预期：可能影响大宗业务和整体市场需求
• 渠道扩张低于预期：可能影响收入增长速度
• 市场竞争加剧：可能影响市场份额和盈利能力

业务增长与战略

厨柜业务

• 厨柜收入占比：2016年达90.38%，17年上半年为87.87%
• 厨柜毛利率：2016年为38.8%，行业领先
• 厨柜业务增长：2013-2016年复合增速14%，2016年增速达26.9%

衣柜业务

• 衣柜收入：2015年2244万元，2016年9120万元，17年上半年7988万元
• 衣柜毛利率：2016年为19.46%，但预计未来将提升
• 衣柜业务增长：2015-2016年增速分别为306.32%和215.1%

区域布局

• 核心区域：华东、华中、华北，合计占收入70%以上
• 未来布局：加速华南、西南等区域的门店加密，推动全国性布局

股权结构

• 实际控制人：孙志勇和许帮顺合计控制44.16%表决权股份
• 员工持股：核心员工通过元邦投资和共邦投资间接持股，绑定利益

图表与数据

• 图表1：志邦股份发展历程
• 图表2：发行前股权结构图
• 图表3：发行后股权结构图
• 图表4：公司十大股东持股情况
• 图表5：2016年员工人均产出与行业对比
• 图表6：公司财务数据概况
• 图表7：产品系列概况
• 图表8：单套厨柜平均售价行业对比
• 图表9：单套衣柜平均售价行业对比
• 图表10：公司业务概况
• 图表11：经销商与直营模式收入情况
• 图表12：主营业务收入区域构成
• 图表13：加盟条件
• 图表14：门店展示
• 图表15：大宗业务增长情况
• 图表16：大宗业务前三大客户情况
• 图表17：出口业务增长情况
• 图表18：产能利用及产销情况
• 图表19：募投项目情况
• 图表20：营业收入同行业对比
• 图表21：橱柜业务同行业对比
• 图表22：毛利率同行业对比
• 图表23：厨柜业务毛利率同行业对比
• 图表24：衣柜业务毛利率同行业对比
• 图表25：期间费用率同行业对比
• 图表26：净利同行业对比
• 图表27：公司经营性现金流情况
• 图表28：经营性现金流同行业对比
• 图表29：公司净资产收益率情况
• 图表30：净资产收益率同行业对比
• 图表31：公司各部分收入分拆预测
• 图表32：行业可比公司估值（基于Wind一致预期）