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中国债券市场2017年下半年中期策略报告总结

核心内容

本报告基于2017年上半年中国债券市场的剧烈波动和调整，分析了影响债券市场的三大维度：宏观走势、机构行为和微观结构，并据此提出了2017年下半年的债券市场投资策略。

主要观点

1. 债券市场机会显著

• 2017年下半年，中国债券市场“机会”较大，尤其是对配置型机构而言。
• 市场的剧烈波动和调整后，存在一定的“修复”空间。

2. 市场走势特征

• 同业存单冲击显著：资金成本上升幅度不到50bp，而短期债券收益率上升超过80bp。
• 交易机构去杠杆：中长期利率债收益率上升50-70bp，国开与国债利差扩大20bp。
• 配置机构去风险：中低等级信用债的信用利差扩大，如3年AA中票收益率上升接近120bp，与金融债利差扩大40bp以上。

3. 市场变化的三大因素

• 宏观走势：当前经济仍处于“稳定但变糟”的状态，GDP增速可能回落至6-6.5%区间。
• 机构行为：监管政策密集出台，推动“金融供给侧改革”，压缩金融供给，降低宏观杠杆。
• 微观结构：市场从“去杠杆”转向“去风险”，风险偏好下降，机构行为趋于保守。

关键信息

宏观走势：稳定但变糟

• 一季度经济数据曾引发“朱格拉周期”幻觉，但实际数据表明经济并未全面复苏。
• 制造业投资持续走弱，尤其是民营经济，成为拖累固定资产投资的主要因素。
• 工业增速回落，显示需求端疲弱，宏观供需状况继续恶化。
• 5月PMI数据表明经济微观状况不乐观，存在下行风险。
• 美国经济和货币政策不确定性增加，可能对全球市场产生影响。

机构行为：金融供给侧改革

• 2017年4月开始，监管政策密集出台，影响了债券市场走势。
• 金融供给侧改革旨在压缩金融供给，降低宏观杠杆，其路径包括控制信用产出和产能。
• 同业存单和债券收益率大幅上升，反映出金融供给的边际收缩。
• 金融供给侧改革尚未对实体经济产生明显影响，预计对GDP影响较小。

微观结构：风险偏好的下降

• 债券市场从“去杠杆”转向“去风险”，表现为信用利差扩大、风险资产配置下降。
• 代持等高风险交易模式在市场调整中出现崩塌，引发债市暴跌。
• 金融去杠杆对债券市场的影响正在减弱，市场情绪趋于悲观。
• 风险偏好下降过程中，机构投资者行为不会逆转，去风险趋势将延续。

投资策略：配置正当时

• 市场反应过度：机构对监管和负债端冲击反应过度，存在“矫枉过正”现象。
• 中期趋势：监管约束商业银行以规避监管的形式“扩表”，可能降低高风险资产占比，增加债券配置。
• 长期预期：经济增长潜在增速受人口、技术等因素影响，中长期利率上升空间有限。
• 短期机会：美元走弱、人民币补涨、债券通启动，推动债券Carry上升，配置机会显现。

债券品种推荐

风险提示

• 信用利差未拉大到足够程度，风险偏好下降过程尚未结束。
• 风险资产价格下跌，可能通过“去风险”机制影响债券市场。
• 债券市场流动性风险仍然存在，需关注微观交易机制变化。

重要声明

本报告为招商证券固收研究团队撰写，仅供参考，不构成投资建议。报告内容基于合法取得的信息，但不对其准确性或完整性做任何保证。招商证券保留所有权利，未经许可不得翻版、复制、引用或转载。