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顺鑫农业（000860）价值分析报告总结

核心内容

顺鑫农业是一家以白酒和猪肉为主要业务的多元化企业，其核心业务集中在白酒生产和销售（牛栏山酒厂）以及种猪繁育和猪肉加工（鹏程食品）。公司目前由北京市顺义区国资委控股，其战略目标是通过业务聚焦提升公司价值，主要聚焦于白酒和猪肉两大板块。

主要观点

• 白酒业务：牛栏山酒厂是公司核心资产，白酒业务贡献了公司大部分收入和毛利，但目前公司白酒市场占有率较低，尤其是低档酒在低档白酒市场中占比仅7%，存在较大的增长潜力。
• 猪肉业务：公司是全国较大的种猪繁育基地，猪肉业务收入和毛利受猪价波动影响较大，但随着猪价回升，预计盈利能力将有所改善。
• 多元化问题：公司业务过于多元化，导致综合毛利率和净利率较低，影响盈利能力。公司正在剥离非核心业务，以提升主营业务的盈利能力。
• 混改预期：公司作为国企，高管薪酬较低，存在较大的混改空间，有望通过混改提升公司治理效率和盈利能力。
• 估值分析：公司当前PE估值较低，存在提升空间，分析师给予“买入”评级。

关键信息

1. 低价白酒市场巨大

• 国内白酒行业总收入约5000亿元，其中低价白酒（每瓶30元以下）市场规模约750亿元，年销量约600万吨。
• 低价白酒市场尚属蓝海，品牌化程度低，公司牛栏山二锅头作为知名品牌，有望通过市场扩张和产品升级实现增长。

2. 公司基本情况

• 股权结构：北京市顺义区国资委通过顺鑫集团间接控股公司，持股比例为38.98%，其余股份由机构投资者持有。
• 业务结构：公司业务包括白酒、猪肉、房地产、建筑、市场服务等，其中白酒和猪肉是主要业务，其他业务正在逐步剥离。
• 收入结构：2014年，白酒收入占比43%，猪肉收入占比28%，其余业务收入占比29%。
• 盈利能力：2014年，公司综合毛利率为37.36%，净利率仅为3.89%，远低于行业平均水平。

3. 牛栏山二锅头

• 产品结构：公司白酒产品分为低、中、高档，其中低档酒占比95%，主要产品包括绿瓶、白瓶、蓝瓶和10年精制。
• 市场战略：公司市场战略分三步走，即聚焦北京市场、拓展核心市场、实现低档酒全国化。
• 市场增长：外埠市场增长远高于北京市场，但北京市场仍是公司的重要收入来源。

4. 猪肉业务

• 种猪繁育和销售：公司种猪年存栏3万头，年出栏2万头，商品猪年出栏量在2012至2014年间增长47%。
• 屠宰及肉制品：公司年屠宰量约200万头，肉制品收入稳定，但毛利率较低，主要受猪价波动影响。

5. 业务聚焦

• 副业剥离：公司自2014年起逐步剥离房地产、建筑、市场服务等非核心业务，以聚焦白酒和猪肉。
• 多元化损害：多元化业务拉低了公司综合毛利率和净利率，影响了盈利能力。

6. 混改预期

• 高管薪酬：公司高管薪酬较低，仅为其他白酒上市公司的十分之一，存在较大的改革空间。
• 混改路径：公司有望参照三元股份，通过混改提升公司治理效率和盈利能力。

7. 盈利预测

• 2015-2017年EPS预测：分别为0.78、0.98、1.37元。
• 盈利增长：预计公司2015、2016、2017年净利润分别为4.48亿元、5.66亿元、7.89亿元，增长显著。

8. 估值分析

• PE估值：2016年3月，公司PE估值为18.78倍，低于行业平均水平。
• 估值空间：公司估值偏低，有提升空间，分析师给予“买入”评级。

风险提示

• 销售费用上升：随着全国化战略推进，销售费用可能大幅上升。
• 副业剥离进度：若副业剥离速度不及预期，可能影响公司财务费用率和盈利能力。

行业投资评级

• 行业投资评级：买入
• 公司投资评级：买入

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