特步国际 (1368 HK) 公司研究总结
核心内容
特步国际 (1368 HK) 在21财年表现出强劲的业绩增长，公司上调了21财年的业绩指引，显示出对未来的积极预期。招银国际证券维持买入评级，并将目标价上调至18.17港元，对应22财年36倍市盈率，较之前的39倍有所下降。当前股价为13.68港元，对应22财年27倍市盈率，相比安踏和李宁仍有约40%的折让。
主要观点
- 业绩增长强劲：特步21财年上半年净利润同比增长超过65%，主因包括主品牌补单需求强劲、电商业务加速增长、儿童品牌重组成功、产品创新以及去年一次性库存回购带来的低基数效应。
- 毛利率改善：主品牌毛利率显著提升，从20财年的6.3%升至21财年上半年的10.0%，净利率从9.2%升至13.5%。
- 零售流水增长：21财年二季度零售流水同比增长30%-35%，虽低于一季度的55%，但相比19财年二季度/一季度增长约30%/15%，显示出稳健的增长态势。
- 长期增长潜力：管理层重申未来5年销售增长目标为20%以上，新品牌K-Swiss和Palladium以及合资企业Sauncony的加入，为公司带来潜在增长动力。
- 估值调整：基于SOTP估值法，公司主品牌估值为33倍市盈率（之前为35倍），新品牌按成本价计算，合资企业按2.0倍市盈率（之前为2.5倍），整体估值调整后仍具吸引力。
关键信息
财务预测与表现
| 财务指标 |
FY19A |
FY20A |
FY21E |
FY22E |
FY23E |
| 营业额（百万人民币） |
8,183 |
8,172 |
9,928 |
11,701 |
13,491 |
| 净利润（百万人民币） |
728 |
513 |
850 |
1,057 |
1,363 |
| 每股收益（人民币） |
0.302 |
0.206 |
0.334 |
0.415 |
0.535 |
| 市盈率(x) |
40.5 |
55.8 |
34.0 |
27.4 |
21.2 |
| 市帐率(x) |
4.4 |
4.0 |
3.7 |
3.5 |
3.3 |
| 股息率(%) |
1.5 |
1.0 |
1.8 |
2.2 |
2.8 |
| 净资产总额（百万人民币） |
6,960 |
7,299 |
7,751 |
8,240 |
8,883 |
每股数据
| 指标 |
FY19A |
FY20A |
FY21E |
FY22E |
FY23E |
| 每股盈利(人民币) |
0.30 |
0.21 |
0.33 |
0.41 |
0.54 |
| 每股股息(人民币) |
0.18 |
0.12 |
0.20 |
0.25 |
0.32 |
| 每股账面价值(人民币) |
2.79 |
2.87 |
3.04 |
3.24 |
3.49 |
财务比率
| 比率 |
FY19A |
FY20A |
FY21E |
FY22E |
FY23E |
| 毛利率(%) |
43.4 |
39.1 |
41.2 |
41.6 |
42.4 |
| 经营利润率(%) |
15.1 |
11.2 |
14.4 |
14.6 |
15.6 |
| 净利润率(%) |
8.9 |
6.3 |
8.6 |
9.0 |
10.1 |
| 有效税率(%) |
34.7 |
33.0 |
31.2 |
30.8 |
30.2 |
| 流动比率(x) |
2.5 |
2.7 |
2.9 |
2.9 |
2.8 |
| 速动比率(x) |
2.2 |
2.4 |
2.6 |
2.5 |
2.5 |
| 现金比率(x) |
0.8 |
1.0 |
1.2 |
1.1 |
1.0 |
| 平均库存周转天数 |
82 |
72 |
72 |
72 |
72 |
| 平均应收款周转天数 |
130 |
145 |
145 |
145 |
145 |
| 平均应付账款天数 |
112 |
109 |
109 |
109 |
109 |
| 资本回报率(%) |
10.5 |
7.0 |
11.0 |
12.8 |
15.3 |
| 资产回报率(%) |
5.9 |
4.1 |
5.9 |
6.8 |
8.2 |
产品结构
| 产品类别 |
FY19A (%) |
FY20A (%) |
FY21E (%) |
FY22E (%) |
FY23E (%) |
| 鞋类 |
56.9 |
61.8 |
62.5 |
62.9 |
63.4 |
| 服饰 |
40.9 |
36.3 |
35.8 |
35.6 |
35.2 |
| 配件 |
2.3 |
2.0 |
1.7 |
1.5 |
1.4 |
投资评级
- 公司评级：买入（维持）
- 目标价：18.17港元（此前目标价16.32港元）
- 潜在升幅：+32.8%
股价表现
| 时间段 |
绝对回报(%) |
相对回报(%) |
| 1个月 |
62.4 |
67.5 |
| 3个月 |
140.7 |
145.3 |
| 6个月 |
277.5 |
281.2 |
| 12个月 |
474.5 |
429.5 |
股东结构
| 股东 |
持股比例 (%) |
| 丁水波家族 |
52.27 |
| 邓普顿投资 |
2.38 |
| 摩根大通银行 |
4.62 |
| 员工激励计划 |
4.01 |
| 自由流通 |
36.72 |
市场数据
| 指标 |
数据 |
| 市值（百万港元） |
35,963 |
| 3月平均流通量（百万港元） |
347.90 |
| 52周股价高/低（港元） |
16.32/2.23 |
| 总股本（百万） |
2,628.8 |
投资建议
招银国际证券基于对特步国际未来增长潜力的看好，维持买入评级，上调目标价至18.17港元，对应22财年36倍市盈率，较市场预期高出24%-32%。当前估值为27倍，仍低于安踏和李宁，显示其具有一定的投资价值。
风险与免责声明
本报告仅提供参考，不构成投资建议。所有投资均存在风险，过往表现不代表未来表现。招银国际证券不提供针对个人的投资建议，建议投资者独立评估并咨询专业顾问。报告内容可能随时调整，且不承诺通知变更。投资者应留意潜在的利益冲突，并自行承担投资风险。
