20220423-光大证券-美联储观察系列八兼光大宏观周报_美联储与财政部_如何配合穿越危机_23页_1mb

美联储与财政部如何配合穿越危机：详细总结

核心内容

美国联邦政府在2008年次贷危机和2020年新冠危机后，债务规模显著扩张，但债务扩张对财政部的冲击相对可控，这主要得益于美联储与财政部的协同作用。美联储通过量化宽松（QE）和预期指引，压低美债收益率，为财政部提供低利率环境，使其能够大规模发债而无需承担高利息成本。

主要观点

• 美联储QE降低财政部付息压力：在两次危机中，美联储通过购买美债和引导市场预期，成功压低美债收益率，使财政部能够在低利率环境下大规模融资。
• 美联储为财政部间接融资：美联储通过二级市场购买国债，为财政部提供资金支持，同时通过其资产负债表扩张，减轻政府杠杆率的上升压力。
• 财政刺激政策更有效：在应对经济衰退和通缩压力时，财政政策比货币政策更为有效，尤其在私人部门去杠杆期间，政府通过财政刺激直接支持居民和企业资产负债表修复。
• 债务货币化没有回头路：随着国外部门对美债需求趋于饱和，美联储已成为美债第二大持有人，财政部将持续依赖美联储为其债务融资。

关键信息

美联储与财政部的配合机制

• 美联储资产负债表：美联储通过增发货币，购买国债，其资产端（美债）和负债端（准备金、TGA现金余额）同时增加，从而为财政部提供间接融资。
• 财政部资产负债表：财政部通过发行国债融资，资金用于财政开支或存入TGA账户，从而支持财政支出。

财政债务扩张与利息支出

• 2008年次贷危机：美国政府债务净发行量为3.1万亿美元，利息成本为5580亿美元。
• 2020年新冠危机：美国政府债务净发行量为6.2万亿美元，利息成本为8710亿美元，仅增长2.7%。
• 利息支出预测：CBO预测，2021年至2031年，利息净额支出增速将显著高于法定支出和自主性支出增速。

债务结构与流动性

• 中期国债为主：两次危机期间，中期国债（2-10年期）是财政部净发行的主要部分，占总发行额的92.3%（2009-2010年）和59.5%（2020-2021年）。
• 流动性分析：2020年起，剩余年限居中的国债流动性较高，市场需求量较大。

债权人结构变化

• 美联储持有美债比例上升：从2008年的7%上升至2021年的24%，成为美债第二大持有人。
• 国外持有比例下降：从2008年的43.4%下降至2021年的30.3%，其中中日两国持有份额持续回落。

海外观察

全球疫情形势

• 欧美逐步放开管控：疫情形势有所缓和，日均新增确诊病例呈下降趋势。
• 西班牙出现XE变异株：XE变异株开始在西班牙流行，但占比仅为2%。

金融与流动性数据

• 美债收益率上行：美国10年期国债收益率上行至2.9%，英国、法国、德国也出现类似趋势。
• 通胀预期升高：美国10年期国债隐含通胀预期上升9个基点。

央行政策动向

• 美联储加息预期增强：鲍威尔暗示可能在5月会议上加息50个基点。
• 欧央行加息渐近：拉加德暗示6月会议可能开始加息，预计年底前升至零以上。
• 日本央行态度转变：黑田东彦对日元贬值表示担忧，但尚未采取直接干预措施。

海外政策动态

• 白宫考虑降低对华关税：为应对通胀，考虑降低非战略商品关税。
• G20会议俄方发言退场：美、加财长携乌代表退场，显示对俄罗斯的孤立政策。
• 美国通胀创40年新高：3月CPI同比上涨8.5%，连续6个月超过6%。

国内观察

上游产业

• 原油价格环比下跌：WTI和布伦特原油价格均出现环比下跌。
• 动力煤均价持平：动力煤价格由负转平。
• 焦煤价格上涨：焦煤价格环比上涨4.73%。
• 铜价上涨，铝价下跌：铜价环比上涨0.59%，铝价环比下跌6%。

中游产业

• 水泥价格指数环比上升：全国水泥价格指数由负转正。
• 螺纹钢价格上涨：螺纹钢价格环比上涨2.97%，库存同比下降。
• 钢坯库存同比上涨：钢坯库存由负转正，同比上涨81.31%。

下游产业

• 商品房成交面积跌幅扩大：4月跌幅达67.94%，一线、二线城市跌幅更大。
• 土地供应面积同比下跌：百城土地供应面积同比下跌41.71%。
• 猪价、菜价、水果价格分化：猪肉价格环比下跌，蔬菜价格同比由正转负，水果价格环比上涨。

流动性情况

• 货币市场利率下行：R001、R007、DR001、DR007均出现下行。
• 债券市场利率下行：一年期和十年期国债利率均出现下行，但十年期利率略有上行。

国内政策

• 央行行长释放信号：易纲强调支持中小微企业和受疫情影响群体，货币政策保持稳健。
• 一季度GDP增长4.8%：中国经济总体平稳，但面临疫情和俄乌冲突的挑战。
• 习近平在博鳌论坛演讲：强调国际合作和应对挑战的重要性，提出构建人类命运共同体。

风险提示

• 俄乌冲突持续发酵：可能冲击经济预期。
• 新冠疫情扩散超预期：可能对经济造成更大影响。

图表目录

• 图1：两次危机后的量化宽松显著压低美债收益率
• 图2：2008年次贷危机后，年度国债发行利息测算
• 图3：新冠危机后，年度国债发行利息测算
• 图4：次贷危机前CBO对利息支出预测高于实际利息支出
• 图5：新冠危机前，CBO对利息支出预测高于2021年预测
• 图6：2020年后美国政府杠杆率上行幅度不及2008年危机后
• 图7：美联储为财政部债务融资规模在新冠危机时显著抬升
• 图8：美联储向财政部上缴金额在2020年新冠危机后显著上升
• 图9：两次危机中，中期国债占比国债净发行量最高
• 图10：从交易量看，2020年起剩余年限居中的国债流动性较高
• 图11：新冠危机后，财政刺激助力经济迅速反弹
• 图12：对比次贷危机，居民消费在新冠危机后迅速反弹
• 图13：美联储持有美债规模自2008年至2020年显著抬升
• 图14：美国财政与货币政策的配合机制
• 图15：美联储资产负债表
• 图16：美国财政部资产负债表
• 图17：自2008年起，美联储持有美债份额显著上行
• 图18：中国和日本持有美债份额持续回落
• 图19：法定支出为总体财政支出的主要贡献项
• 图20：CBO预测，利息净额支出将持续扩大
• 图21：美国单日新增确诊和死亡病例有回落趋势
• 图22：欧美国家疫情形势暂时缓和
• 图23：美国10年期国债收益率上行
• 图24：英国、法国、德国10年期国债收益率上行
• 图25：美国10年期和2年期国债期限利差下行
• 图26：美国投资级企业债利差上行
• 图27：美联储资产规模减少
• 图28：欧、日央行资产规模增加
• 图29：全球股市普遍下跌
• 图30：大宗商品价格普遍下跌
• 图31：原油价格环比下跌
• 图32：动力煤均价环比持平、焦煤均价环比上涨
• 图33：铜价环比上涨，库存同比下降
• 图34：铝价环比下跌，库存同比下降
• 图35：水泥价格指数环比上升
• 图36：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降
• 图37：钢坯库存同比上涨
• 图38：商品房成交面积跌幅扩大
• 图39：土地供应面积同比下跌
• 图40：猪价、菜价、水果价格趋势分化
• 图41：乘用车日均零售销量同比由正转负
• 图42：货币市场利率下行
• 图43：债券市场利率下行

表格目录

• 表1：欧美日央行官员表态
• 表2：下周全球经济数据热点

结论

美联储与财政部的协同机制在两次危机中发挥了关键作用，通过QE和预期指引，降低了财政部的债务成本和杠杆率上升压力。随着国外部门对美债需求趋于饱和，美联储将不得不继续为财政部提供融资支持，债务货币化已成为美国政府的必然选择。然而，这一模式也带来了潜在风险，包括通胀压力、经济不确定性以及未来财政支出的持续增长。