固收深度报告：“甚解”系列⑤，如何理解美联储接下来的政策空间？（下）-20200523-东吴证券-40页_1mb

如何理解美联储接下来的政策空间？（下）总结

核心内容

本报告主要探讨了美联储在面对“新冠冲击”时，是否应采取负利率政策（NIRP）或收益率曲线控制（YCC）作为主要政策工具。尽管鲍威尔明确表示NIRP不是联储的选项，但市场预期却并未下降，反而有所上升。这表明市场认为联储可能在未来放松政策，采取更激进的措施。

主要观点

1. 美国财政不存在硬约束

• 利息支出/GDP 是衡量财政压力更合适的指标，而非债务/GDP。
• 美国政府的总直接收入远超其他主要国家，且其债务多为美元计价，因此不存在“庞氏融资”问题。
• 联储与财政部之间的债务关系，本质上是政府拖欠政府自己的债务，因此联邦政府债务规模从23.1万亿美元降至14.7万亿美元，对GDP比从106.88%降至68.22%。

2. 联储的政策工具边界

• EFFR（有效联邦基金利率） 是联储控制收益率曲线短端的有力工具，但对中长端的控制力有限。
• 与3月期国债收益率高度相关（相关系数达0.99），对2年期国债收益率相关度较高（0.91），但对5年期（0.51）、10年期（-0.03）、30年期（-0.36）国债收益率相关度显著降低，甚至呈负相关。
• 联储需通过其他政策工具来控制中长期收益率曲线。

3. YCC比NIRP更合适

• NIRP 可能影响美元的稳定性，且对通胀和增长的刺激作用有限，还可能引发惜贷和道德风险。
• YCC 可以作为QE/QT的补充，通过设定目标收益率来稳定市场预期，实现对收益率曲线的“沉静化”管理。
• YCC可帮助联储在不显著扩大资产负债表的情况下，维持目标收益率在一定区间内。

关键信息

1. 政策工具选择

• NIRP：市场预期不降反升，联储态度谨慎。
• YCC：被视为更合适的政策工具，能有效控制收益率曲线，尤其是长端。

2. 联储政策框架的局限性

• 联储通过控制EFFR来影响短期利率，但对中长期利率的控制力有限。
• 需要其他政策工具配合以实现更全面的收益率曲线控制。

3. 联储的政策动因

• “新冠冲击”导致联邦政府债务和联储资产负债表规模大幅扩张，财政赤字创历史新高。
• 联储希望通过YCC进一步稳定收益率曲线，以支持财政扩张并避免市场动荡。

4. 实施YCC的先决条件

• 收益率曲线下沉。
• 收益率曲线平坦化。
• 本币升值压力。
• 金融机构盈利能力下降。
• 联储资产负债表持续扩大。

风险提示

• 中美对抗超预期。
• 复工复产出现反复。
• 民粹情绪反弹超预期。

结论

在当前环境下，YCC比NIRP更适合联储的政策目标，尤其是在维护美元稳定、支持财政扩张和控制收益率曲线方面。联储需要评估其政策工具的有效边界，并在必要时引入新的工具来应对“新冠冲击”带来的挑战。