20180718-招商证券-等级利差_风险定价的重构与纠偏_18页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了中国债券市场中等级利差的波动特点，探讨了其背后的影响因素，包括流动性变化、信用风险事件以及政策环境。报告指出，等级利差的变化并非完全由信用风险主导，而是与流动性状况密切相关，并揭示了等级利差对信用风险的“钝化”现象。

主要观点

• 等级利差占信用利差比例偏低：中国等级利差占信用利差比例长期低于美国、英国和日本，反映出信用风险定价机制尚不完善。
• 流动性主导等级利差波动：流动性收紧初期，高等级品种率先遭到抛售，等级利差被动压缩；连续性紧缩时，低等级品种遭低价抛售，等级利差主动走阔。
• 信用风险定价逐步增强：从2018年起，等级利差的走阔不再依赖流动性收紧，而是由信用风险主动定价驱动。
• 信用风险事件对等级利差的影响有限：尽管信用风险事件频发，但等级利差并未出现显著同步反应，说明市场对信用风险的定价机制已有所改善。
• 流动性风险收敛推动等级利差压缩：当流动性风险下降时，机构风险偏好回升，等级利差易形成主动压缩。

关键信息

1. 等级利差波动特点

• 流动性收紧初期：高等级品种先受冲击，等级利差被动压缩。
• 流动性持续紧缩：低等级品种遭低价抛售，等级利差主动走阔。
• 非预期性流动性冲击：高低等级信用债收益率同步上行，等级利差走平。
• 流动性风险收敛后：机构风险偏好修复，等级利差主动压缩。

2. 各阶段影响因素分析

3. 信用风险定价的演化

• 第一阶段：流动性收紧是信用风险冲击的前提。信用事件虽发生，但市场反应有限。
• 第二阶段：信用风险定价有效性提升。等级利差变化不再依赖流动性收紧，而是由信用风险主动定价驱动。

风险提示

• 政策超预期：政策变化可能对市场产生重大影响，需密切关注。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不构成投资建议，亦不承担由此引发的任何责任。报告内容仅作参考，不保证其准确性或完整性。