债券市场专题报告：等级利差，风险定价的重构与纠偏-20180718-招商证券-18页-1mb

债券市场专题报告总结：等级利差波动特征与信用风险定价演化

核心内容

本报告分析了2008年以来我国债券市场中等级利差的波动特征及其背后的影响因素，特别是流动性变化与信用风险事件对等级利差的双重作用。报告指出，等级利差的波动并非单纯由信用风险驱动，而是与流动性状况密切相关，并经历了从“被动反映”到“主动定价”的演化过程。

主要观点

1. 等级利差占信用利差比例偏低

• 等级利差在信用利差中占比低于美国、英国和日本，说明我国市场中风险定价机制尚不成熟。
• 近年来该比例有所提升，但仍偏低，表明影响因素与海外存在差异。
• 等级利差占信用利差比例越高，意味着预期违约损失对信用利差的影响越大。

2. 等级利差“钝化”现象

• 等级利差对信用风险事件的反应较弱，存在“钝化”现象。
• 信用风险事件发生后，等级利差未同步走阔，甚至出现走平。
• 这一现象在2015年之后更为明显，反映出市场对信用风险的容忍度提升。

3. 流动性主导等级利差波动

• 等级利差波动与流动性变化密切相关，是主导波动的充分非必要条件。
• 资金面边际收紧初期，高等级品种率先抛售，等级利差被动压缩。
• 连续性紧缩时，低等级品种遭低价抛售，促使等级利差主动走阔。
• 非预期性流动性冲击会导致高低等级信用债收益率同步上行，等级利差走平。

4. 信用风险定价的演化

• 第一阶段：流动性收紧是信用风险冲击的前提。
  • 08年江铜债事件具有“黑天鹅”属性，影响有限。
  • 11年城投债事件在流动性风险高位背景下，成为“压死骆驼的最后一个稻草”。
  • 13年6月至14年3月，信用风险与流动性交织，促使等级利差走阔，但信用风险定价不足。
• 第二阶段：信用风险定价有效性提升。
  • 自2018年3月起，等级利差走阔不再依赖流动性收紧，而是信用风险主动定价。
  • 信用紧缩力度增强，弱资质企业风险敞口扩大，一致预期驱动抛压生成。

关键信息

• 流动性与信用风险的交互作用：

  • 流动性收紧初期，高等级品种先遭抛售，等级利差被动压缩。
  • 流动性持续紧缩时，低等级品种抛售加剧，等级利差主动走阔。
  • 非预期流动性冲击下，高低等级信用债收益率同步上行，等级利差走平。

• 信用风险事件的影响：

  • 信用风险事件对等级利差的冲击程度不一，部分事件未引发市场恐慌。
  • 信用风险定价能力逐步增强，等级利差对信用风险的反映更加灵敏。

• 阶段特征：

  • 2008年4月-2009年3月：江铜债事件引发市场恐慌，等级利差首次走阔。
  • 2009年4月-2010年8月：流动性宽裕提振风险偏好，等级利差先走阔后压缩。
  • 2010年9月-2011年9月：货币政策从紧与信用风险共振，等级利差震荡走阔。
  • 2011年10月-2013年5月：宽货币对冲经济下行，等级利差高位回落。
  • 2013年6月-2014年3月：钱荒+信用风险集中爆发，等级利差主动走阔。
  • 2014年4月-2016年10月：流动性充裕与信用风险交织，等级利差“曲折”压缩。
  • 2016年11月-2017年10月：流动性趋紧+严监管，等级利差走阔，信用风险定价回归正轨。

风险提示

• 政策超预期：报告提示政策变化可能对市场产生重大影响，需关注政策动向。

等级定义（信用评分符号）

总结

我国等级利差的波动主要受流动性变化与信用风险事件的双重影响，经历了从“被动反映”到“主动定价”的演变。流动性是主导等级利差波动的充分非必要条件，而信用风险定价能力在近年显著提升。报告指出，当前等级利差走阔反映了市场对弱资质品种风险偏好的下降，信用风险定价机制逐步完善。