行业利差分析与行业轮动策略构建-20190131-中债资信-23页_1mb

专题报告总结：2019年第6期 总第727期

核心内容概述

本报告系统梳理了2013年以来煤炭、房地产及城投行业信用利差的变化趋势及驱动因素，旨在总结影响行业利差的主要因素及投资轮动线索。通过分析不同经济、政策、市场环境下行业利差变化特征，提出基于行业轮动的信用债投资策略，并对其执行效果进行了回测分析。

主要观点

• 行业信用利差走势受整体市场环境影响显著，在不同阶段，主要驱动因素有所不同。
• 行业轮动策略能够带来较为可观的收益，但受突发风险、信息滞后及政策执行偏差等影响，存在较大不确定性。
• 煤炭行业受行业景气度、政策调控、财务表现及外部融资环境影响较大，波动性显著高于房地产和城投行业。
• 房地产行业对政策及融资环境高度敏感，其利差走势与宏观调控密切相关。
• 城投行业受外部融资政策、市场资金面、基建投资力度等影响显著，信用利差波动与政策变化高度同步。

关键信息

一、煤炭行业利差分析

1. 利差走势回顾

• 2013年1月~2016年6月：利差持续上升。
• 2016年7月~2017年6月：利差快速收窄。
• 2017年6月以后：进入波动整理阶段。

2. 驱动因素

• 行业景气度：与煤炭价格呈负相关，是主要驱动因素。
• 政策影响：政策效果存在滞后性，需基本面确认后才对利差产生实质影响。
• 财务表现：资产负债率、净利率与利差走势密切相关。
• 外部融资环境：融资环境变化对利差有持续性影响。

3. 行业等级利差分化

• 高等级（AAA）利差与整体产业债趋同。
• 低等级（AA）利差明显高于全体产业债，且分化加剧。

4. 超额利差表现

• 超额利差与行业景气度高度相关，整体高于产业债平均水平。

二、房地产行业利差分析

1. 利差走势回顾

• 2015年1月~2016年11月：持续下行。
• 2016年11月~2018年7月：持续走扩。

2. 驱动因素

• 行业景气度：销售指标是主要反映指标，与利差走势反向。
• 外部融资环境：融资政策变化直接影响企业资金链及行业利差。
• 调控政策：政策影响存在滞后性，政策累积效应显著。
• 财务表现：盈利数据滞后，对短期利差影响有限。

3. 行业等级利差变化

• 高等级（AAA）与中等级（AA+、AA）利差明显，市场认可度呈现两极分化。

4. 超额利差表现

• 超额利差在政策宽松时低于平均水平，政策收紧后走扩。

三、城投行业利差分析

1. 利差走势回顾

• 2012年8月~2014年2月：波动上升。
• 2014年2月~2016年11月：持续收窄。
• 2016年11月~2018年7月：持续走扩。
• 2018年7月以后：急速收窄后平稳。

2. 驱动因素

• 外部融资政策：对城投行业利差影响最大。
• 市场资金面：如“钱荒”等事件对利差产生明显冲击。
• 信用债市场环境：与整体产业债利差走势一致。
• 基建投资力度：对城投行业有正向影响，利差收窄。

3. 行业等级利差分化

• 中高等级（AAA、AA+）利差低于整体水平。
• 低等级（AA）利差高于整体，且对政策及市场变化敏感。

4. 超额利差表现

• 城投行业超额利差呈持续上升趋势，主要因信用风险与政府信用分离。

四、行业轮动策略讨论

1. 行业轮动特征

• 轮动顺序：煤炭 → 房地产 → 城投 → 房地产&城投 → 煤炭。
• 轮动策略回测收益：
  • 2014年2月~2014年3月：轮动收益约66bp。
  • 2014年6月~2014年12月：轮动收益约51bp。
  • 2015年1月~2016年5月：轮动收益约74bp。
  • 2015年4月~2016年5月：轮动收益约95bp。
  • 2015年11月~2016年6月：轮动收益约223bp。
  • 2016年7月~2016年11月：轮动收益约192bp。
  • 2017年6月~2017年10月：轮动收益约77bp。

2. 轮动策略有效性

• 行业轮动策略在政策、市场环境及企业财务表现判断准确时可获得较好收益。
• 但受突发风险、信息滞后及政策执行偏差影响，策略执行存在不确定性。

行业轮动策略建议

• 关注政策导向与市场情绪变化，把握行业轮动节奏。
• 结合行业景气度、财务表现及融资环境，优化投资组合。
• 加强风险预警机制，应对市场突发事件及政策偏差。
• 注重行业等级利差分化，在不同阶段调整投资策略。