20170825-中债资信-房地产行业债券投资策略系列研究_行业利差构建方法详解及特征分析_13页_1mb

房地产行业债券投资策略系列研究总结

核心内容概述

本报告为《房地产行业债券投资策略系列研究》的第一篇，主要围绕房地产行业利差的构建方法、样本筛选原则及行业利差特点展开分析。报告旨在为地产债投资者提供择券参考，通过构建行业利差指数，揭示不同行业信用品质的差异，以及个券利差分化的现状与成因。

主要观点与关键信息

一、行业利差定义与构成

• 行业利差：指房地产行业债券收益率与全市场平均中短票或公司债收益率的差异，反映行业信用品质。
• 信用利差：由信用风险溢价、流动性溢价和税收溢价构成。
• 税收溢价：因国债利息收入免征企业所得税，信用债需提供额外收益率。
• 流动性溢价：信用债交易便利性低于利率债，需提供更高收益率。
• 信用风险溢价：反映企业违约风险，可通过债券等级、期限、行业等因素衡量。

二、行业利差模型构建与样本选取

1. 无风险利率选取

• 选择国开债作为无风险利率基准，因其流动性较高、税收优惠较少，能更准确反映市场风险。

2. 个券信用利差计算

• 信用利差 = 个券中债估值收益率 - 同等级同期限中短票/公司债收益率
• 使用三次样条插值法估算非整数期限的国开债收益率。

3. 行业利差指数计算

• 加权平均法：以债券存续余额为权重，更贴近市场真实水平。
• 中位数法：剔除个券信用利差分化影响，反映一般水平。

4. 样本筛选原则

• 剔除私募债券：流动性差，影响定价逻辑。
• 剔除含担保、累进利率条款及回售权债券：进行除权调整，避免期权价格影响。
• 剔除剩余期限不足1年及超过10年的债券：防止市场利率波动对利差计算造成干扰。
• 剔除新发不足3个月的债券：避免一级半市场交易带来的定价偏差。
• 根据信用评级调整更新样本：确保样本反映最新信用状况。
• 剔除YTM超过7.5%的高收益债券：避免高收益品种对利差指数造成扭曲。
• 最低样本量要求：每个时间段内样本不少于10个，确保统计有效性。

5. 样本统计结果

• 共筛选出356支债券，涉及132家发行主体。
• AAA级债券占比最高（119支），AA级债券次之（127支）。
• 公司债占比超过60%，交易所市场为主。

行业利差特点分析

（一）分市场、分级别对比

• AAA级：房地产信用利差在不同市场差异不大，走势高度同步，但波动幅度受市场整体趋势主导。
• AA+级：公司债信用利差较中票低，流动性差异是主要原因；近期因部分房企评级上调，AA+公司债利差走阔。
• AA级：公司债利差高于中票，主要由于发行主体性质差异（民企为主）导致信用风险溢价较高。

（二）个券利差分化情况

• 整体趋势：行业回暖使低等级利差分化下降。
• 分化最高：AA公司债和AA+中票，因发行主体信用差异大。
• 近期变化：AAA公司债和中票利差波动剧烈，万达事件导致其估值收益率大幅上升，被剔除后造成利差剧烈变化。

（三）发行人属性信用利差对比

• 国企与民企利差：维持在80~100BP，民企因负面事件估值上升，利差显著扩大。
• 国企信用利差走阔：因2016年业绩表现较差，且前期利差较低，导致走阔幅度更大。

（四）其他行业利差对比

• 地产行业利差较低，但高于文化传媒、零售等弱周期性行业。
• 过剩产能行业利差最高，如钢铁、煤炭、有色、建材。
• 贸易行业利差与过剩产能行业相近，因大宗商品价格波动影响盈利稳定性。
• AAA建筑行业利差极低，主要由大型央企或国企主导，信用风险极低。

结论与展望

本篇报告详细介绍了房地产行业利差的构建方法与样本筛选逻辑，强调使用中债资信行业分类以避免市场通用分类带来的偏差。同时，通过分市场、分级别、分属性及跨行业对比，揭示了房地产行业利差的特征及其背后原因。后续报告将深入分析行业利差影响因素、走势判断及个券投资价值挖掘，为投资者提供更全面的参考。

附录：关键数据概览

参考资料

• 中债资信评估有限责任公司
• 中债估值数据
• 中证估值数据
• Wind数据库