有色金属行业贵金属专题二：黄金价格的核心驱动力是什么-20181217-东北证券-20页-1mb

黄金/有色金属行业深度报告总结

核心内容

本报告聚焦于黄金价格的核心驱动力及美元指数与黄金价格之间的负相关关系，分析了美国劳动生产率对黄金和美元指数的影响机制。同时，报告还对黄金行业重点公司——山东黄金与紫金矿业的财务状况及投资价值进行了分析，并提出了2019年黄金价格展望及投资建议。

主要观点

1. 黄金与美元指数的负相关关系

   • 黄金价格与美元指数呈负相关，解释力达70%。
   • 二者关系并非简单的因果关系，而是由美国劳动生产率变化所驱动。

2. 美国劳动生产率是核心驱动力

   • 美国劳动生产率的提升会带动美元指数上涨，同时黄金价格中枢下移。
   • 关注劳动生产率增长率，而非绝对值。
   • 美元信用与流动性配置是理解金价与美指关系的两种主要分析框架。

3. 实际利率与黄金价格的关系

   • 实际利率 = 名义利率 - 通胀预期。
   • 实际利率与金价呈高度负相关（相关系数0.7655）。
   • 美国国债实际利率水平反映劳动生产率变化，是金价的反向指标。

4. 研发支出占比作为劳动生产率的领先指标

   • 美国研发支出在GDP中的占比是劳动生产率增长的领先指标。
   • 2008年后，研发支出增长红利趋于耗尽，美国劳动生产率可能接近本轮上涨顶点，利好金价。

5. 黄金价格展望

   • 2019年黄金价格中枢有望抬升至1400美元/盎司。
   • 建议超配黄金股，推荐山东黄金、紫金矿业。

关键信息

1. 黄金价格与美元指数关系

• 负相关性：黄金价格与美元指数存在显著的负相关关系，且解释力达70%。
• 传导路径：美国劳动生产率 $\rightarrow$ 美国经济发展 $\rightarrow$ 美元币值强弱|金价高低。
• 历史数据：2008年前美元储备与黄金储备呈反向变动，之后趋于同向。

2. 美元信用与流动性配置框架

• 美元信用（购买力）：当美国劳动生产率增长放缓，美元信用下降，金价上升。
• 流动性配置：美元资产收益率下降，流动性从美元资产流向黄金资产，金价上涨。
• 利差影响：美国与其他经济体的利差走高，美元资产相对吸引力增强，金价承压。

3. 2019年黄金价格展望

• 金价中枢：预计2019年黄金价格中枢将抬升至1400美元/盎司。
• 支撑因素：
  • 美联储加息预期放缓，美元指数高位回落。
  • 美国经济增速放缓，美元指数可能触顶回落。
  • 美股十年牛市接近尾声，黄金股有望进入显著绝对收益通道。
  • 人民币存在贬值压力，利好人民币计价黄金价格。

4. 重点公司分析

山东黄金

• 公司概况：国内黄金行业龙头，拥有多座大型金矿。
• 2017年业绩：矿产金产量35.88吨，同比增长19.71%，全国第一。
• 未来展望：2018年预计产量提升至40吨，2020年目标50吨。
• 盈利预测：2018-2020年归母净利分别为10.65亿、13.39亿、16.9亿；EPS分别为0.48元、0.6元、0.76元。
• 估值：2018年对应P/E为59X，2020年预计为37X。
• 评级：买入。

紫金矿业

• 公司概况：铜、锌、金三大矿产行业龙头。
• 2017年业绩：矿产金产量37.48吨，占全国总量10.15%；矿产铜、矿产锌产量增长显著。
• 海外扩张：拥有海外多个金矿项目，如巴新波格拉金矿、澳洲诺顿金田、中塔泽拉夫尚等。
• 未来增长点：卡莫阿铜矿项目，预计年产量达24.6万吨铜。
• 盈利预测：2018-2020年归母净利分别为49.05亿、60.47亿、72.28亿；EPS分别为0.21元、0.26元、0.31元。
• 估值：2018年对应P/E为16X，2020年预计为11X。
• 评级：买入。

风险提示

• 美国经济超预期增长。
• 美联储加息节奏变化。
• 石油价格剧烈波动。
• 汇率风险。

投资建议

• 行业评级：优于大势。
• 个股推荐：山东黄金、紫金矿业。
• 逻辑支撑：美联储加息预期放缓，美元指数高位回落，利好金价；黄金矿业股具有业绩弹性，具备显著绝对收益潜力。

图表与数据来源

• 数据来源：Wind、东北证券。
• 图表目录：涵盖金价与美元指数相关性、劳动生产率与金价关系、研发支出占比、美元指数权重、利差变化等关键指标。
• 财务数据：包括营业收入、净利润、每股收益、市盈率、市净率等，用于盈利预测与估值分析。

机构信息

• 分析师：刘立喜（证券分析师）、邱培宇、胡英燊（研究助理）。
• 联系方式：东北证券各地区机构销售联系方式详列。