20181217-东北证券-贵金属专题二_黄金价格的核心驱动力是什么_20页_1mb

黄金/有色金属行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了黄金价格的核心驱动力，指出黄金与美元指数呈负相关关系，其根本原因在于美国劳动生产率的变化。报告从美元信用（购买力）与流动性配置两个框架来解释这一关系，并结合行业数据与重点公司分析，提出了2019年黄金价格中枢有望抬升至1400美元/盎司的展望。

主要观点

• 黄金与美元指数的负相关性：黄金价格与美元指数存在显著负相关关系，解释力达70%。这种关系并非简单的因果关系，而是由美国劳动生产率的相对变化所驱动。
• 劳动生产率的核心作用：美国劳动生产率的增长是金价和美元指数变化的根本原因。劳动生产率提升会带动美元指数上涨，同时金价中枢下移；反之，劳动生产率下降则可能推动金价上涨。
• 实际利率与金价的负相关：实际利率是名义利率减去通胀预期，其与金价呈现高度负相关（相关系数为0.7655），是判断金价的重要指标。
• 研发支出占比作为领先指标：研发支出占GDP比重可作为预测劳动生产率增长的领先指标，2004年之后时滞效应扩大，可能意味着当前美国劳动生产率增长趋缓，利好金价。
• 黄金价格展望：2019年黄金价格中枢有望抬升至1400美元/盎司，黄金股应超配。主要逻辑包括美联储加息预期放缓、美元指数高位回落、石油价格回落及通胀预期下降等。
• 重点公司推荐：山东黄金与紫金矿业被推荐为黄金矿业股标的，因其业绩弹性较大、资源储备丰富、国际化布局良好。

关键信息

美元指数与黄金价格的负相关关系

• 黄金价格与美元指数的解释力达70%。
• 金价与美元指数的负相关关系源于美国劳动生产率的变化。
• 2008年前美元储备与黄金储备呈反向变动，之后则趋于同向变动。

劳动生产率与黄金/美元指数的关系

• 美国劳动生产率增长会带动美元指数上涨，金价中枢下移。
• 劳动生产率下降则可能推动金价上涨，美元指数下跌。
• 美国劳动生产率是衡量美国经济状况的重要指标。

实际利率与金价关系

• 实际利率 = 名义利率 - 通胀预期。
• 实际利率与金价高度负相关，是金价的重要影响因素。
• 美国国债实际利率水平表征美国劳动生产率的相对变化。

研发支出与劳动生产率

• 美国研发支出占GDP比重是劳动生产率增长的领先指标。
• 1992年以前研发支出对劳动生产率影响时滞性较弱，2004年之后时滞扩大至约7-8年。
• 2008年后美国研发支出占比未明显增长，可能意味着劳动生产率增长红利即将耗尽。

流动性配置框架

• 流动性配置主要关注美元资产与非美元资产的收益率差异。
• 当美元资产收益率下降，市场资金倾向于流入黄金等非美元资产。
• 美国与非美经济体利差是判断流动性配置的重要依据。

美元信用（购买力）框架

• 美元的信用背书或购买力下降会导致美元指数下跌，金价上涨。
• 近期美国与其他非美国家利差走高，美元信用环境相对紧张，利好黄金。

重点公司分析

山东黄金

• 公司概况：国内黄金行业龙头，拥有四座主力金矿，资源储备丰富。
• 业绩表现：2017年矿产金产量同比增长19.71%，全国排名第一。
• 海外扩张：收购阿根廷贝拉德罗金矿50%权益，该矿是南美洲第二大金矿。
• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利分别为10.65、13.39、16.9亿元，EPS分别为0.48、0.6、0.76元。
• 估值：以2018年12月14日收盘价对应P/E为59X、47X、37X。
• 投资建议：买入。

紫金矿业

• 公司概况：铜、锌、金三大板块均占国内重要地位，是国内重要的矿产铜和矿产锌生产企业。
• 海外布局：拥有巴新波格拉金矿47.5%股权、澳洲诺顿金田100%股权、中塔泽拉夫尚75%股权。
• 铜板块增长：紫金山铜矿、多宝山铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿为主要增长点。
• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利分别为49.05、60.47、72.28亿元，EPS分别为0.21、0.26、0.31元。
• 估值：以2018年12月14日股价对应P/E为16X、13X、11X。
• 投资建议：买入。

风险提示

• 美国经济超预期增长
• 美联储加息节奏变化
• 石油价格剧烈波动
• 汇率风险

投资建议

• 行业评级：优于大势
• 个股建议：山东黄金、紫金矿业均为买入评级
• 逻辑支撑：美联储加息预期放缓、美元指数高位回落、石油价格回落、通胀预期下降，有利于金价上涨及黄金股表现。

总结

本报告通过分析美元指数与黄金价格的负相关关系，指出美国劳动生产率的变化是其核心驱动力。同时，实际利率、研发支出占比、美元信用与流动性配置是影响金价的关键因素。基于当前宏观环境，2019年金价中枢有望抬升至1400美元/盎司，建议超配黄金股，重点推荐山东黄金与紫金矿业。