招商银行 (600036. SH) 总结
核心内容
招商银行在2022年上半年实现营收1791亿元（+6.1%），归母净利润694亿元（+13.5%）。尽管受到疫情和房地产市场下行的影响，公司整体表现仍保持稳健，盈利能力和资产质量均处于行业较好水平。
主要观点
- 盈利能力强劲：公司上半年ROAA为1.5%，ROAE为18.1%，显示出较强的盈利能力。非信贷减值损失同比下降31.9%，对利润形成积极影响，但信贷减值损失同比上升57.7%，对利润有所压制。
- 净息差承压：上半年净息差为2.49%，同比下降5bps，主要受到资产端贷款收益率下降及负债端存款利率上升的影响。二季度净息差进一步降至2.37%，环比下降14bps。
- 财富管理收入下滑，但资产管理收入增长显著：手续费净收入同比增长2.20%，其中财富管理手续费收入同比减少8.1%，代理基金和代理信托收入大幅下滑。然而，代理保险和代理理财收入分别增长61.6%和22.6%，带动资产管理手续费同比增长32.8%。
- 资产质量总体优异，但受房地产风险影响：期末不良贷款率0.95%，较3月末上升1bp，不良生成率1.18%，较2021年上升26bps。开发贷不良率上升至2.82%，其他领域不良率基本稳定。拨备覆盖率下降至454%，但仍处于较高水平。
关键信息
- 存贷款增长：6月末存款和贷款余额分别为7.04万亿元和5.93万亿元，较年初分别增长6.5%和10.9%。
- 净息差变化：上半年净息差2.49%，同比下降5bps；二季度净息差2.37%，环比下降14bps。
- 盈利预测：公司预计2022-2024年净利润分别为1355亿元、1523亿元和1718亿元，对应增速分别为13.0%、12.4%和12.8%。摊薄每股收益预计为5.23元、5.89元和6.67元。
- 估值指标：动态市净率（PB）预计为1.04x、0.92x和0.82x，显示公司估值持续走低。
- 投资建议：维持“增持”评级，认为公司具备良好的管理机制、组织文化和人才优势，长期向好趋势未改。
- 风险提示：疫情反复、稳增长政策不及预期可能影响经济复苏，进而对银行经营造成压力。
财务预测与估值
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
290,482 |
331,253 |
354,674 |
393,607 |
438,507 |
| 净利润（百万元） |
97,342 |
119,922 |
135,477 |
152,267 |
171,815 |
| 摊薄每股收益（元） |
3.79 |
4.61 |
5.23 |
5.89 |
6.67 |
| ROA（%） |
1.23 |
1.37 |
1.41 |
1.43 |
1.47 |
| ROE（%） |
16.1 |
17.7 |
17.5 |
17.5 |
17.5 |
| 市净率（PB） |
1.34 |
1.17 |
1.04 |
0.92 |
0.82 |
资产负债表趋势
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 总资产（十亿元） |
8,361 |
9,249 |
10,220 |
11,242 |
12,366 |
| 贷款（十亿元） |
4,804 |
5,335 |
5,949 |
6,574 |
7,264 |
| 存款（十亿元） |
5,664 |
6,385 |
7,343 |
8,371 |
9,501 |
| 贷存比（%） |
85% |
84% |
81% |
79% |
76% |
| 非存款负债/负债（%） |
26% |
24% |
21% |
18% |
15% |
| 权益乘数 |
11.4 |
10.7 |
10.6 |
10.5 |
10.4 |
资产质量指标
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 不良贷款率（%） |
1.07% |
0.91% |
0.92% |
0.88% |
0.86% |
| 信用成本率（%） |
1.52% |
1.37% |
1.25% |
1.33% |
1.32% |
| 拨备覆盖率（%） |
438% |
484% |
433% |
432% |
433% |
业绩增长归因
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 生息资产规模（%） |
10.5% |
10.6% |
7.0% |
11.2% |
10.0% |
| 净息差（广义）（%） |
-2.7% |
-0.3% |
0.8% |
-1.8% |
0.0% |
| 手续费净收入（%） |
1.0% |
2.5% |
-1.7% |
1.6% |
1.5% |
| 其他非息收入（%） |
-1.0% |
1.3% |
1.0% |
-0.1% |
-0.1% |
| 业务及管理费（%） |
-1.9% |
0.3% |
1.8% |
2.8% |
0.5% |
| 资产减值损失（%） |
-0.2% |
6.4% |
3.3% |
-1.9% |
0.9% |
| 其他因素（%） |
-0.7% |
2.5% |
0.8% |
0.5% |
0.1% |
| 归母净利润（%） |
4.8% |
23.2% |
13.0% |
12.4% |
12.8% |
投资建议与评级
- 投资评级：增持（维持）
- 合理估值：动态PB持续下降，显示市场对公司估值的预期逐步走低。
- 合理预期：公司具备长期向好的基本面，管理机制、组织文化和人才优势显著，有助于其在未来保持竞争力。
风险提示
- 疫情反复：可能对经济复苏造成阻碍，进而影响银行的盈利表现。
- 稳增长政策不及预期：可能带来经济复苏速度放缓，对银行的资产质量和盈利能力形成压力。
相关研究报告
- 《招商银行（600036.SH）-财富业务波动，但不改长期向好态势》（2022-04-23）
- 《招商银行（600036.SH）-业绩增速环比提升，财富管理增长迅猛》（2022-03-19）
- 《招商银行-600036-2021年业绩快报点评：经营稳健，存款高增》（2022-01-16）
- 《招商银行-600036-2021年三季报点评：业绩稳定高增，大财富优势突出》（2021-10-24）
- 《招商银行-600036-2021年半年报点评：大财富亮眼，清理表外风险资产》（2021-08-15）
