20191213-东吴证券-策略专题：零点之下，全球负利率会深化还是终结？_34页_1mb

零点之下：全球负利率会深化还是终结？总结

核心内容

本报告探讨了全球负利率政策的现状、深化趋势、政策目标、实施效果以及对金融市场的影响。主要分析了负利率政策的实施背景、不同国家的政策目标、利率传导机制、收益率曲线变化、对中国债市和A股消费板块的影响，以及潜在的风险因素。

主要观点

• 负利率的出现：负利率并非经济学上的新概念，而是对传统零利率下限（ZLB）的突破，尤其在2016年后，负利率政策在多个地区广泛实施。
• 政策目标与深化程度：各国实施负利率政策的原因和效果不同。如瑞典、欧元区主要是为应对经济基本面恶化和通胀不足，而丹麦和瑞士则是为维持汇率稳定。
• 利率走廊机制：各国央行通过调整利率走廊的上下限来实施负利率政策，如日本和瑞士的利率走廊已全面进入负值区域。
• 政策效果有限：虽然负利率在短期内有助于经济增长、通胀回升和汇率贬值，但长期效果有限，尤其在刺激信贷增长方面存在争议。
• 零售存款利率的“粘性”：零售存款利率通常不会转负，限制了负利率向贷款利率的传导，压缩了银行的净息差，影响其盈利能力。
• 收益率曲线平坦化：负利率导致短端利率下降，长端利率也相应下行，形成收益率曲线平坦化趋势。
• 中国长端利率可能下行：2019年中国的收益率曲线相对陡峭，但预计随着猪肉价格回落和经济增长预期调整，长端利率将有所回落。
• 消费股估值被推高：在负利率环境下，消费股因其收益稳定性获得资金流入，估值被推高，但需警惕业绩增速下降导致估值回调。
• 风险提示：全球负利率进一步深化可能导致消费板块估值大幅上升，若美国经济下行或通胀不达预期，可能进入负利率，消费股的业绩稳定性可能难以持续。

关键信息

全球负利率政策实施情况

• 主要实施国家：瑞典、欧元区、日本、丹麦、瑞士等。
• 实施时间线：2014年欧元区、2015年瑞士、2016年日本等。
• 负利率债券比例：2019年全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合指数比例上升至26%。

政策目标与效果

• 政策目标：包括刺激信贷增长、实现QE效果、压低汇率、推动投资组合再平衡、促进通胀回升。
• 短期效果：经济增长、通胀和汇率出现正向反应。
• 长期效果：对经济增速、通胀和汇率的拉动作用有限。

利率传导与银行影响

• 零售存款利率粘性：导致银行净息差压缩，限制了负利率向贷款利率的传导。
• 银行信贷行为：部分银行可能提高信贷利率以弥补利润损失，导致信贷规模缩减。
• 银行股表现：在负利率环境下，日欧银行股表现弱于美股。

收益率曲线变化

• 全球趋势：2015年至今，全球多数国家收益率曲线呈现平坦化。
• 中国例外：2019年中国收益率曲线相对陡峭，但预计未来将出现调整。

A股消费板块表现

• 估值推升：全球负利率背景下，消费板块估值被推高，尤其大消费和医药板块。
• 龙头公司优势：消费龙头因业绩稳定和分红能力强，获得资金流入，估值领先于行业。
• 风险提示：若业绩增速下降，估值可能回调。

结构清晰总结

1. 负利率政策的背景

• 历史背景：负利率并非新概念，但名义负利率政策是近年来的突破。
• 实际负利率：通胀高于名义利率的国家（如中国和英国）已处于实际负利率中。
• 零利率下限：负利率政策突破了凯恩斯理论中的零利率下限约束。

2. 政策目标与深化程度

• 不同国家目标：瑞典、欧元区为应对经济基本面恶化，丹麦、瑞士为维持汇率稳定。
• 政策深化：从轻度到全面，如日本和瑞士已全面进入负利率区间。

3. 利率传导机制

• 利率走廊：央行通过调整存款和贷款利率来控制市场利率。
• 零售存款利率粘性：限制负利率向贷款利率的传导，压缩银行净息差。

4. 收益率曲线变化

• 全球趋势：收益率曲线平坦化，长端利率下行。
• 中国情况：收益率曲线相对陡峭，但预计未来将有所调整。

5. 对中国债市的影响

• 当前趋势：2019年中国长端利率上行，但预计未来将出现纠偏。
• 预期因素：猪肉价格回落、经济增速目标调整、美联储可能降息。

6. 对A股消费板块的影响

• 估值推升：消费板块因收益稳定性获得资金流入，估值被推高。
• 龙头公司表现：消费龙头估值领先，但需警惕业绩增速下滑风险。

7. 风险提示

• 消费板块估值风险：若业绩增速下降，估值可能回调。
• 美国进入负利率：若经济下行，可能进入负利率。
• 全球负利率深化：可能导致消费板块估值进一步上升。

结论

全球负利率政策正在深化，但其长期效果有限。在这样的环境下，消费板块因收益稳定性获得资金流入，估值被推高，但需警惕业绩增速下降带来的风险。中国长端利率可能在未来出现调整，而美国进入负利率的可能性较低。负利率的深化和终结取决于经济基本面和通胀水平的变化，需持续关注。