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投资显分化，扩表持续中

核心内容

2025年第一季度，中国内地大券商归母净利润合计同比大幅增长 92%，其中10家大型券商归母净利润同比 +83%，好于行业整体表现。主要驱动因素包括：

• 投资类收入：合计同比增长 52%，占营收比例达 43%，是业绩增长的核心驱动力。
• 经纪净收入：合计同比增长 50%，受益于市场交易活跃度提升。
• 总资产扩张：延续扩表趋势，金融投资规模驱动，但杠杆率分化明显。
• 板块估值：A股券商指数PB（LF）为 1.34x，处于2014年以来的 18% 分位数；H股中资券商指数PB（LF）为 0.59x，处于2016年以来的 26% 分位数。

主要观点

1. 扩表趋势延续：大券商总资产规模季度环比增长 9%，其中广发、建投、中信扩表幅度较大，主要由金融投资规模驱动。招商、申万则出现缩表。
2. 投资业务弹性延续：除招商外，其余大券商投资类收入均实现增长，广发、银河、中金、国信、中信分别同比增长 106%、94%、83%、71%、62%。
3. 经纪业务贡献显著：1Q25全市场日均股票基金成交额同比增长 71%，大券商经纪净收入均有提升，国信增速最高，达 73%。
4. 投行业务小幅修复：净收入合计同比增长 5%，中信、国泰海通表现较好。
5. 资管业务稳健：净收入同比微增 0.1%，部分券商因基金规模下降而表现不佳。
6. 管理费率下行：多数券商管理费率同比下降，广发、国信、华泰、建投降幅较大。
7. 未来展望：市场交易活跃度仍处于较高水平，财富管理及资本中介业务有望继续修复，投资业务可能面临波动，投行业务中长期压力缓解。板块估值处于中低位，建议关注头部券商及并购主题。

关键信息

• 市场表现：1Q25A股市场结构性行情，港股表现较好，债市波动较大。
• 交易活跃度：A股日均股基成交额同比增长 71%，融资余额达 1.8万亿，较年初增长 25%。
• 政策支持：政治局会议强调持续稳定和活跃资本市场，中央汇金发挥“平准基金”作用，后续支持性政策有望落地。
• 个股推荐：中金公司H、中国银河H、中信证券H、国泰海通H，均给予“买入”评级。

未来机会

• 并购主题：建议关注具备较强资产负债表运用能力的头部券商，把握并购主题带来的结构性机会。
• 业绩修复：财富管理及资本中介业务预计将继续修复，尤其经纪净收入可能成为业绩增长的核心因素。
• 行业集中度：行业竞争格局向头部集中，头部券商在投资、经纪业务方面表现更优。

风险提示

• 政策风险：证券行业受到严格政策规范，未来政策不确定性可能影响行业改革及发展。
• 市场波动风险：券商业绩与股市、债市波动密切相关，市场低迷或剧烈波动可能影响业绩表现。