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投资策略周报总结

核心内容

本周（6月14日至6月18日），A股主要指数均实现跌幅，其中上证50跌幅最大，达到3.42%。茅指数回调，成分股普遍下跌，分化收敛。新能源板块虽有上涨，但波动显著加大。消费者服务、食品饮料等板块跌幅较大，反映出市场整体回调趋势。

主要观点

1. 市场波动加大，估值分化持续

• 当前市场处于波动加大的阶段，主要指数均下跌，行业板块分化明显。
• 消费者服务、食品饮料等板块跌幅显著，新能源板块虽上涨但波动扩大。
• 茅指数成分股的分化正在收敛，但整体下跌压力仍然存在。

2. “美股化”并非成长溢价的永恒支撑

• 部分投资者认为A股正在“美股化”，但这一趋势并不意味着成长溢价是永恒的。
• 美股成长资产相对于价值的溢价已发生四次均值回归，包括互联网泡沫破裂、次贷危机、taper恐慌等。
• A股成长与价值的估值差仍处于历史高位，向下调整压力较大。

3. 美股化背后的逻辑差异

• 美股龙头的长期收益率逐步追赶ROE，而A股龙头则更多依赖于未来预期，存在“透支ROE”的现象。
• 美股的成长溢价源于盈利和估值的双重驱动，而A股的成长溢价更多是市场对未来的提前定价。

4. 核心资产定价与美国实际利率相关

• 自2016年以来，A股核心资产的贴现率逐渐锚定于美国实际利率。
• 北上资金对核心资产的净买入与美国实际利率呈负相关，核心资产股价也与美国实际利率呈负相关。

5. 实际利率与通胀预期的组合驱动市场走势

• A股市场在疫情以来主要处于两种组合状态：通胀预期上行+实际利率下行，以及通胀预期上行+实际利率上行。
• 在通胀预期下行+实际利率上行的组合下，核心资产溢价面临回归压力。
• 当前市场处于通胀预期下行、实际利率上行的状态，核心资产难以继续估值扩张。

6. 市场面临价值回归趋势

• 无论经济走向如何，核心资产溢价面临回归，价值股可能成为市场的新选择。
• 煤炭、钢铁、石化、化工（如纯碱、化纤、钛白粉）等周期性行业应顺大势、逆小势布局。
• 银行、建筑、公路、航空、电力等价值板块同样值得关注。

关键信息

• 估值分化：A股成长与价值的估值差仍处于历史高位，向下调整压力显著。
• 市场逻辑转变：投资者对成长性资产的认知正在发生变化，新旧经济模式正在交汇。
• 实际利率与通胀预期的双重影响：实际利率上行对核心资产估值形成压制，而通胀预期下行并未带来预期中的估值扩张。
• 投资趋势：在当前市场环境下，价值股和周期股可能更具吸引力，尤其是那些顺大势、逆小势的行业。
• 赎回压力：以大盘成长为主的主动偏股基金接近盈亏平衡点，未来在大盘成长涨跌幅-2%至2%的区间内，将面临约1500亿元的赎回压力。

风险提示

• 经济快速下滑：若经济出现快速下滑，可能对市场造成较大冲击。
• 货币政策超预期宽松：若货币政策宽松超预期，可能影响市场对实际利率的判断。

图表目录

• 图1：主要指数周跌幅（6月14日至6月18日）
• 图2：行业指数周涨跌幅（6月14日至6月18日）
• 图3：茅指数回调，成分股分化收敛
• 图4：电新在上涨中波动加大
• 图5：美股成长与价值的估值差向均值回归
• 图6：A股成长与价值的估值差仍处于历史高位
• 图7：A股茅指数年化收益率远超ROE
• 图8：美股龙头年化收益率仍在追赶ROE
• 图9：北上对核心资产净买入与美国实际利率呈负相关
• 图10：核心资产股价表现与美国实际利率呈负相关
• 图11：2016年前沪深300贴现率与国内无风险利率更相关
• 图12：2016年后沪深300贴现率锚定美国实际利率
• 图13：疫情以来A股市场处于两种通胀与利率组合中
• 图14：对通胀的定价滞后于实际通胀
• 图15：欧洲碳排放价格加速上行
• 图16：主动偏股基金在大盘成长涨跌幅-2%至2%区间内面临约1500亿元赎回压力
• 图17：个人高比例组ETF赎回加速

附录

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