财政政策专题研究系列之七：国债恢复发行40年演变之数据篇-20210821-光大证券-31页_768kb

国债恢复发行40年演变之数据篇总结

核心内容

本报告主要从数据角度分析我国国债恢复发行40年以来的演变情况，涵盖国债发行管理、余额管理、发行结构、期限分布、投资者结构、与地方债对比以及相关指标等多方面内容。

主要观点与关键信息

1. 国债发行管理与余额管理的演变

• 1981-2005年，国债实行发行管理，2006年起实行余额管理，管理方式有所变化。
• 1994年之前，国债以外债为主，之后以内债为主。
• 2006年以来，国债年度余额从未超过限额，说明余额管理机制有效。

2. 国债与社融增速的对比

• 2009-2018年，社融增速高于国债余额增速。
• 2018年后，国债余额增速高于社融增速，表明中央财政杠杆率提升。

3. 国债发行的季度特点

• 一季度国债净融资占比极少（约1%）。
• 二季度净融资占比约25%。
• 三季度净融资占比约35%。
• 四季度净融资占比最高，约40%。

4. 国债期限结构的演变

• 国债期限从最初的3年、5年逐渐扩展至包括3个月至50年。
• 2001年起发行15年、20年期超长期国债。
• 2009年首次发行50年期国债，成为少数能发行50年期国债的国家之一。
• 2015年起，滚动发行3个月、6个月短期国债和30年、50年超长期国债。
• 目前，国债期限结构以中期为主，短期和超长期为辅。

5. 特别国债的发行情况

• 2006年以来，仅发行过两次特别国债（2007年1.55万亿元，2020年1万亿元）和一次续发行（2017年6964亿元）。
• 特别国债主要以5年、10年期为主，辅以7年期等。
• 2020年抗疫特别国债中，10年期占比最高（62.5%），5年期和7年期分别占比25%和12.5%。

6. 国债与地方债的比较

• 地方债流动性有所提升，但国债的交易活跃程度仍是地方债的4倍左右。
• 国开债隐含税率自2010年起月均值通常低于25%，流动性比国债更高，存在一定的流动性溢价。
• 国债的交易活跃程度可能不超过国开债的40%。

7. 国债持有者结构

• 主要持有者是商业银行。
• 人民银行持有国债，金额稳定在1.53万亿元左右。

8. 国债依存度与偿债能力

• 国债依存度是指当年国债净融资占中央财政支出的比率，2010-2015年平均约为26.6%，2016年后显著上升，2020年接近100%。
• 国债偿债率是国债还本付息额占财政收入的比率，2010-2015年下降，表明偿债能力增强，2016年后上升，2020年超过40%，偿债压力增大。
• 国债负担率是国债累计余额占GDP的比率，2010-2019年保持在14%-17%之间，2020年上升至20.3%，但仍低于国际警戒线。

9. 国债发行与赤字的关系

• 中央财政赤字依存度在2010-2012年下降，2013-2018年维持在**50%**左右，2018年后迅速上升，2020年进一步提升，表明中央财政对赤字的依赖度较高。

10. 2021年国债发行情况

• 2021年上半年，国债发行数量和平均发行额均为历史同期最高。
• 2021年7月、8月国债发行情况与9月预测显示，发行节奏从8月开始提速，持续到11月。
• 2021年前三季度国债净融资为9055亿元，占全年比重约32.9%。
• 2021年7月、8月国债发行情况与2020年同期相比，净融资差别不大。
• 2021年贴现国债到期量和到期占比明显提升。
• 截至2021年6月底，关键期限品种占国债发行总规模的72.3%。

风险提示

• 近期疫情反复，全球经济复苏存在不确定性。
• 国内经济仍处于恢复阶段，疫情带来的衍生风险不可忽视。

分析结论

• 我国国债发行结构逐渐成熟，以内债为主，特别国债在特定时期发挥重要作用。
• 国债发行节奏具有明显的季度特征，四季度为净融资高峰。
• 国债期限结构日益丰富，满足了不同投资者的需求。
• 国债依存度和偿债率的上升反映了财政压力的增加，需关注财政可持续性。
• 与地方债相比，国债的流动性更强，但交易活跃程度仍相对较低。