信用市场8月展望：关注双周期下的压力与波动-20210804-兴业证券-69页_2mb

信用市场8月展望总结

核心内容

2021年8月的信用市场展望指出，下半年政策将从“维稳”转向对冲潜在信用风险，重点防范民营房企、地方国企和城投等领域的信用风险上升。尽管上半年尚未出现超预期的信用债违约事件，但房地产融资端政策持续收紧，导致民营房企违约风险逐步向高评级、大型房企演化。此外，城投平台债务压力依然显著，但“稳妥化解隐性债务存量”政策背景下，短期内风险暴露概率较低。

主要观点

1. 政策转向：下半年政策组合将转变为“宽货币+结构性紧信用/宽信用+稳财政”，货币政策趋松以对冲信用风险。
2. 信用风险集中领域：
   • 民营房企：由于融资环境偏紧，高债务压力和业绩承压的房企可能成为下半年违约主旋律，需重点关注广东、福建、上海、重庆等地区。
   • 地方国企：永煤事件后，投资者更加关注资产负债表修复情况，弱资质地方国企可能面临较高信用风险。
   • 城投债：城投政策进入新的偏紧周期，高风险地区和弱资质城投平台可能受冲击，但短期内风险暴露概率较低。
3. 债务压力测试：
   • 城投平台带息债务余额达41.4万亿元，占主导地位。
   • 2021年下半年，尤其是三季度，债券偿付压力较大，江苏、广东、山东、浙江等地压力突出，天津、贵州等“网红地区”需特别关注。
4. 信用利差与分层：信用利差面临结构性上行压力，信用分层成为主线，投资者需关注流动性环境和信用利差波动。

关键信息

信用债违约情况

• 2021年1-7月新增违约主体13家，较去年同期减少2家。
• 民营房企违约成为主旋律，涉及华夏幸福、蓝光发展、恒大地产等。
• 地方国企和央企违约主体较少，主要为“海航系”和“紫光系”企业。

带息债务分布

• 截至2020年末，城投平台带息债务达41.4万亿元，地方国企16.4万亿元，民企12.2万亿元。
• 各地区带息债务结构差异显著，江苏、广东、浙江等经济发达地区债务压力较高，而西藏、宁夏、青海等地相对较低。
• 产能过剩领域：山西、山东、陕西等地地方国企带息债务占比较高，需重点关注。
• 房地产行业：广东、福建、上海等地区民企房地产债务较多，需警惕。

偿付压力分析

• 2021年下半年，尤其是三季度，产业债和城投债偿付压力上升，需警惕高风险地区和行业。
• 钢铁行业：山东、北京、河北等地地方国企和江苏民企面临较大偿付压力。
• 采掘行业：山西、陕西、山东等地地方国企偿付压力增加。

投资策略

• 城投债：关注流动性趋势变化，警惕尾部风险，从挖掘收益转向关注性价比。
• 地方国企债：注重资产负债表修复，关注再融资和债务滚续能力，警惕弱资质企业。
• 房地产债：需关注房企中长期资产问题，政策持续收紧背景下，短期负债压力加大，机会需等待。

小结

2021年信用债市场整体表现相对稳定，未出现超预期违约事件，但民营房企违约风险上升，地方国企和城投平台面临潜在信用风险。下半年政策组合转向“宽货币+结构性紧信用”，信用利差面临结构性上行压力，信用分层成为主线。投资者需关注信用收缩带来的波动，防范尾部风险，同时注重流动性管理与信用利差变化。