深度报告-20201202-兴业证券-太阳纸业-002078.SZ-产业链延伸强化成本优势_造纸龙头强者恒强_37页_4mb

太阳纸业研究报告总结

核心内容

太阳纸业是一家深耕造纸产业近40年的企业，2006年在深交所上市，逐步构建了林浆纸一体化产业链布局，成为国内造纸行业的重要龙头。公司通过产业链延伸和产能扩张，增强了成本控制能力和盈利水平，同时通过股权激励增强了员工积极性和公司发展驱动力。

主要观点

• 公司在文化纸、箱板纸和溶解浆等多个领域具备较强的市场竞争力。
• 公司通过自建浆线和自备电厂，显著降低了原材料和能源成本，增强了盈利能力。
• 木浆自给率持续提升，为公司带来了成本优势，未来有望进一步增强。
• 外废禁令导致国内废纸供应紧张，公司通过布局海外废纸浆产能缓解成本压力。
• 棉价上涨带动溶解浆价格回升，对公司利润形成支撑。
• 公司在2020年及2021年将新增大量产能，有望带动业绩增长。

关键信息

市场数据（2020-12-01）

• 收盘价：15.23元
• 总股本：2617.18百万股
• 流通股本：2606.25百万股
• 总市值：39859.62百万元
• 流通市值：39693.13百万元
• 净资产：15628.98百万元
• 总资产：34943.31百万元
• 每股净资产：5.97元
• 每股收益：0.84元（2019年）

投资要点

• 文化纸：盈利稳中向上，新产能投放助力业绩增长。文化纸需求稳定，价格有望稳中有增。木浆自给率预计2022年达61%，文化纸盈利能力有望增强。
• 箱板纸：高档产品占比提升，成本端优势凸显。外废禁令导致国废价格上涨，箱板纸毛利率承压，但高档产品占比提升将有助于盈利改善。
• 溶解浆：受益于棉价上行，价格有望进入回升通道。溶解浆与棉花互为替代品，近期棉价上涨带动溶解浆价格上涨，增厚公司利润。
• 盈利预测：预计2020-2021年营业收入分别为217.89亿元、284.54亿元，净利润分别为19.23亿元、27.39亿元，对应2020年12月1日股价的P/E分别为20.53和14.41倍。

风险提示

• 纸价上涨不及预期
• 销量增长不及预期
• 原材料成本大幅上涨

产业链布局

1.1 产业链综合布局

太阳纸业通过布局林浆纸一体化产业链，逐步提升浆纸产能。截至2019年，公司浆纸产能为662万吨，其中造纸产能392万吨，浆产能270万吨。随着老挝、兖州、广西北海三大基地项目逐步投产，预计2022年底浆纸总产能将突破1000万吨。

1.2 盈利能力出众

• 公司毛利率和净利率均处于行业领先水平，2020年前三季度毛利率达23.33%，净利率达8.91%。
• 费用率长期处于行业低位，期间费用率12.42%，销售、管理、财务费用率分别为4.73%、5.15%、2.53%。

1.3 股权结构集中

• 实际控制人李洪信及其家族持有公司47.67%的股权，股权结构集中、稳定，决策效率高。
• 公司多次开展股权激励计划，2017年股权激励指标超额完成，增强了公司发展驱动力。

文化纸与包装纸

2.1 盈利决定因素

• 原料控制力、供需格局和竞争态势是决定纸企盈利的重要因素。
• 自制浆和自备电厂优势明显，降低了成本波动和能源成本。

2.2 文化纸盈利向好

• 文化纸需求稳中有增，价格从5月低点开始回升。
• 2020年前三季度文化纸毛利率达23.33%，较2012年提升显著。
• 公司双胶纸和铜版纸毛利率分别达33.5%和34.6%，盈利能力领先。

2.3 包装纸利润承压

• 外废禁令导致国内废纸供应缺口，国废价格持续上涨，包装纸利润承压。
• 箱板瓦楞纸和白卡纸需求稳定，但供给端新增产能压力较大。
• 公司布局老挝40万吨废纸浆产能，预计2022年木浆自给率可达61%。

2.4 溶解浆价格回升

• 棉价上涨带动溶解浆价格上涨，2020年11月溶解浆价格达5600元/吨，较10月初上涨300元/吨。
• 溶解浆进口依存度高，国内产能有限，海外新增产能可能对供给端产生影响。

成本优势与产能扩张

3.1 木浆自给率攀升

• 公司木浆自给率从2015年的32%提升至2019年的34%，预计2022年达61%。
• 自制浆成本显著低于外购浆，增强了盈利能力。

3.2 成本优势稳固

• 公司双胶纸吨纸折旧成本低，2019年仅为131元/吨，低于行业平均水平。
• 公司拥有自备热电厂，吨纸能源成本优势显著，2019年仅为299元/吨。

3.3 新增产能支撑业绩

• 公司计划未来2-3年持续新增浆纸产能，合计达382万吨。
• 2020年底新增45万吨双胶纸产能，2021年底新增55万吨双胶纸产能，2021年初老挝80万吨箱板纸产能投产。

总结

太阳纸业凭借产业链延伸、成本控制和产能扩张，保持了较强的盈利能力。公司通过自给率提升、自备电厂建设和产品结构优化，增强了市场竞争力。未来，随着产能释放和原材料价格波动的缓解，公司有望实现业绩持续增长。