20220326-安信证券-解码煤炭行业（四）_如何看发债煤企_母弱子强__12页_694kb

发债煤企整体“母弱子强”，资质分化总结

核心内容

在当前的煤炭行业中，发债煤企普遍呈现出“母弱子强”的特征，即母公司资质较弱，而重要子公司则具备较强的盈利能力与偿债能力。这种结构分化主要源于集团与子公司在业务定位上的不同，母公司主要负责融资，子公司则专注于核心业务经营。总体来看，21家有子公司发债或上市的煤企中，17家的重要子公司净利润占集团比重超过50%，其中10家甚至超过100%，表明集团其他业务多为亏损状态。

主要观点

• 母公司与子公司的角色分化：母公司通常承担融资职能，而子公司则负责核心业务经营。
• 融资与经营现金流差异：母公司融资性净现金流普遍高于合并报表，但经营性净现金流明显低于合并报表，表明其缺乏盈利能力。
• 债务集中于母公司：多数煤企的总负债集中在母公司，其总负债占合并报表比重超50%，部分甚至超过80%。
• 子公司资产质量优于母公司：重要子公司持有集团优质资产，盈利能力较强，且偿债能力优于母公司。
• 信用利差差异显著：部分集团债券的信用利差高于子公司，而部分则低于子公司，反映集团与子公司的信用资质存在明显差异。
• 子公司对母公司的资金占用：多数子公司存在较大额度的应收母公司款项，进一步削弱了母公司的短期偿债能力。
• 集团层面偿债能力较弱：在“母弱子强”结构下，集团整体的偿债能力较弱，若母公司出现偿债压力，且对核心子公司的控制力不足，存在违约风险。

关键信息

母公司特征

• 融资性净现金流高：多数母公司融资性净现金流高于合并报表，表明其主要依赖外部融资。
• 经营性净现金流低：母公司经营性净现金流普遍低于合并报表，盈利能力较弱。
• 资产负债率高：母公司资产负债率普遍高于合并报表，部分煤企超过80%。
• 货币资金比例低：母公司货币资金占合并报表比例普遍较低，不到20%。
• 盈利能力弱：母公司ROE多数为负，且净利润占比低。

子公司特征

• 盈利能力强：重要子公司毛利率普遍高于母公司，且净利润占集团比重高。
• 偿债能力强：子公司货币资金/短债比例高于母公司，且资产负债率低。
• 资产质量高：子公司持有集团优质资产，是集团盈利的主要来源。
• 投资收益稳定：母公司通过子公司获得稳定的投资收益，表明子公司对集团具有重要支撑作用。

案例解析

陕煤集团

• 母公司定位：主要承担融资职能，对核心资产控股权较高。
• 子公司表现：陕西煤业为集团主要利润来源，净利润占比超150%。
• 资金占用：母公司货币资金占比低，其他应收款占比高。
• 信用利差：集团债信用利差明显高于子公司，显示集团信用资质弱于子公司。

皖北煤电

• 母公司融资受阻：2018年以来融资净现金流持续为负。
• 子公司贡献利润：恒源煤电为集团主要利润来源，净利润稳定在10亿左右。
• 资金占用问题：母公司存在大量应收子公司款项，资金流动性受限。
• 信用利差：集团债信用利差明显高于子公司，显示集团信用资质弱于子公司。

冀中能源集团

• 盈利依赖子公司：冀中股份、峰峰集团为主要利润来源，其他板块持续亏损。
• 融资现金流变化：母公司融资净现金流自2020年以来持续为负，子公司融资流入增加。
• 信用利差：集团债信用利差普遍高于子公司，显示集团信用资质弱于子公司。

风险提示

• 信息不全面：部分数据可能存在遗漏或不完整。
• 盈利不及预期：煤企整体盈利能力可能受行业周期、政策变化等因素影响，出现不及预期情况。

图表目录

• 图1：母公司短期偿债能力明显弱于合并报表
• 图2：母公司净利润占合并报表比重普遍较低
• 图3：重要子公司盈利能力、偿债能力优于母公司层面
• 图4：煤炭集团与重要子公司债券市场表现（2022/3/25）
• 图5：母公司承担融资功能，子公司主要负责核心业务经营（亿）
• 图6：发债煤企母公司货币资金占比普遍较低，应收子公司款项规模较大

总结

“母弱子强”现象在煤炭行业中较为普遍，主要源于母公司与子公司的职能分工。母公司承担融资职能，其偿债能力与盈利能力较弱，而子公司则负责核心业务经营，资产质量与盈利能力较强。这种结构导致集团整体的偿债能力较弱，且子公司对母公司的资金占用现象严重。在评级与信用利差方面，集团与子公司的差异显著，部分集团债信用利差远高于子公司。这种结构在行业出现流动性危机时，可能增加集团层面的违约风险，需重点关注子公司对集团的支撑能力及母公司的资金状况。