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再议利率拐点 ——2023年宏观利率展望 总结

核心内容

本报告对2023年宏观利率走势进行了系统分析，核心观点在于：

• 2022年以来，10年期国债利率中枢震荡下行，市场预期从分歧走向一致。
• 地产行业已度过最困难时期，但经济复苏仍需时间，政策托底作用显现。
• 利率下行空间受限，主要受制于存款利率下行缓慢及负债端定期化趋势。
• 债市逻辑发生变化，周期弹性下降，利率上行拐点短期内或不出现。
• 2023年经济将进入慢复苏阶段，货币政策将维持稳中偏松，信用周期转向“稳总量、重结构”。

主要观点

1. 利率走势分析

• 2022年10年期国债利率震荡下行，受疫情和地产下行双重拖累。
• 7月初地产风险事件和8月中旬超预期降息促使市场预期统一，利率开始下行。
• 11月疫情防控政策优化及地产政策放松信号推动利率快速上行，但不具有持续性。
• 利率下行遇到阻碍，未突破前低，显示政策传导效率下降。

2. 地产行业分析

• 2008-2019年经历三轮地产周期，2017年后进入“平台期”，地产高速上行期结束。
• 2020年后地产政策逐步放松，但销售仍未企稳，政策效果显现需时间。
• 地产行业已进入政策放松中后期，但需求端恢复缓慢，政策托底作用仍需持续。
• 一线城市房价韧性强于二三线，居民购房意愿未明显回升。

3. 利率下行可能性

• 2023年10年期国债收益率上限将微升，下限仍有打开空间。
• 存款利率下行缓慢、负债端定期化推升银行负债成本，抑制利率下行。
• 明年随着银行负债成本下降，利率下行空间或有所扩大。
• 债市长端品种性价比将优于短端，市场交易将更注重长期逻辑。

关键信息

经济基本面展望

• 疫情：预计明年疫情扰动减弱，防控政策持续优化。
• 地产：行业已度过最差时期，销售和投资可能逐步企稳。
• 整体经济：明年经济将进入触底后的慢复苏，增速有望改善，但复苏进度缓慢。
• 主要经济指标：
  • 消费：受疫情冲击严重，预计明年随着疫情缓解将逐步回暖。
  • 制造业投资：受益于政策支持，增速有望保持韧性。
  • 基建投资：仍是稳增长的重要抓手，但增速或有所下降。
  • 房地产投资：修复缓慢，预计明年初改善有限。
  • 出口：外需回落是趋势，但成本优势仍可支撑出口。
  • 就业：结构性问题突出，青年就业压力大。
  • 通胀：PPI温和反弹，CPI温和回升，对货币政策影响有限。

货币政策展望

• 2022年货币政策延续2021年宽松基调，但宽货币向宽信用传导不畅。
• 明年货币政策仍为“稳中偏松”，但不会比今年更宽松。
• 降息和降准仍可能进行，结构性政策工具将继续支持制造业、基建、普惠养老等领域。
• 银行负债端成本下降将是利率下行的重要推动因素。

债市展望

• 债市逻辑发生转变，利率中枢下行趋势不变，但周期弹性下降。
• 利率上限将微升，需警惕疫情消散后消费超预期释放导致的上行风险。
• 利率下限的打开取决于金融数据不及预期时的政策宽松及负债端成本下降。
• 明年债市长端品种性价比将优于短端，建议关注长端利率债。

风险提示

• 地产放松政策超预期：可能加速行业修复，影响利率走势。
• 疫情防控成果超预期：若防控政策放松更快，可能提振消费和经济。
• 俄乌冲突不确定性：可能影响全球供应链和能源价格，间接影响国内经济。
• 中美关系不确定性：可能影响出口和资本流动，对汇率和利率形成压力。

附：分析师信息

• 分析师：贾清琳
• 联系方式：电话：010-66554042，邮箱：jiaql@dxzq.net.cn
• 执业证书编号：S1480521070009
• 研究方向：固定收益，侧重宏观利率及转债研究。

附：行业评级体系

• 公司投资评级：

  • 强烈推荐：相对基准指数收益率 > 15%
  • 推荐：相对基准指数收益率 5%~15%
  • 中性：相对基准指数收益率 -5%~5%
  • 回避：相对基准指数收益率 < -5%

• 行业投资评级：

  • 看好：相对基准指数收益率 > 5%
  • 中性：相对基准指数收益率 -5%~5%
  • 看淡：相对基准指数收益率 < -5%

附：东兴证券研究所信息

• 地址：
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  • 上海：虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层
  • 深圳：福田区益田路6009号新世界中心46F
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总结

2023年宏观利率展望显示，尽管地产和疫情仍是主要拖累因素，但市场预期趋于一致，经济有望触底复苏。货币政策仍保持宽松基调，但转向可能性较低，信用周期将更注重结构调整。债市将延续低位震荡，长端品种更具吸引力。需警惕政策放松超预期、疫情缓解、地缘冲突及中美关系变化带来的风险。