格物致知系列之十六：再论A股龙头股估值国际比较-20170912-华泰证券-20页-1mb

A股龙头股估值国际比较分析总结

核心内容

本报告探讨了A股龙头股在国际化背景下与海外市场的估值比较，分析了A股与海外市场之间估值水位差的原因，并指出随着A股国际化进程的推进，这种估值差异将逐渐收窄。报告还提出，在行业集中度提升的背景下，A股龙头股将继续受益于估值修复和盈利能力提升。

主要观点

1. A股龙头股估值折价现象显著：

   • A股龙头股的滚动PE和动态PE大多略高于海外市场，但PEG普遍显著低于发达市场，表明其估值折价更明显。
   • 在与新兴市场对比中，A股龙头股的PEG优势显著，但在发达市场中，其相对本行业折价更显著。

2. 外资流入推动A股风格转变：

   • 外资已成为A股重要的边际交易力量，尤其是通过深港通和沪港通等渠道。
   • 外资流入促使A股波动率下降，自然人账户数量增速放缓，市场风格逐渐向国际化靠拢。

3. 跨市场估值水位差的形成因素：

   • 产业生态：各国宏观经济环境、产业链环节、行业生命周期和集中度等差异导致估值水位差。
   • 博弈因素：A股市场制度不完善、投资者结构以个人为主，导致价值股长期折价，成长股长期溢价。
   • 利率环境：A股股息率与10年期国债收益率比值较低，影响估值折现因子。

4. A股国际化趋势下的估值修复：

   • A股市场制度不断完善、机构投资者占比提高，将逐步缩小与发达市场的估值差异。
   • 行业集中度上升，龙头公司市占率和盈利能力提升，进一步推动估值修复。

关键信息

A股与海外市场估值对比

• 行业估值：A股大部分消费、金融和TMT行业的PE高于海外市场。
• 个股估值：A股龙头股“真实溢价倍数”普遍低于海外市场，尤其在发达市场中相对本行业折价更显著。
• PE与PEG：A股龙头股的PE水平与海外相当，但PEG优势显著，表明其未来业绩增长预期更优。

外资流入的影响

• 陆股通：北向资金持续净买入，推动A股风格向国际化转变。
• QFII与RQFII：额度占用呈放大趋势，国际配置资金持续流入A股。
• 波动率：随着外资流入，A股波动率下行，市场风格更加成熟。

估值水位差的缩小趋势

• 制度因素：A股正逐步向注册制过渡，退市制度逐步完善，减少“壳价值”。
• 投资者结构：A股机构投资者占比提高，市场风格趋于稳定。
• 行业集中度：A股主要消费行业的CR4自2016年起显著提升，龙头公司壁垒增强，应享有更高估值溢价。

行业分析

消费行业

• 消费电子：TCL集团、四维图新等A股龙头股在PEG上表现优于海外对标公司。
• 消费行业整体：A股消费行业PE普遍高于海外，但PEG优势显著，尤其在新兴市场。

金融行业

• 保险与投资银行：A股龙头股普遍溢价，相对发达市场PEG优势显著。
• 银行业：A股龙头股普遍折价，相对发达市场PEG表现较差。

TMT行业

• TMT行业整体：A股TMT行业PE普遍高于海外，但部分子行业如通信设备、有线和卫星电视例外。
• PEG：A股TMT龙头股PEG优势显著，但需注意行业生命周期和竞争格局的影响。

风险提示

• 个股估值仅作为跨市场估值研究样本，不构成操作建议。
• 海外投资者更重视绝对估值，如房地产行业的NAV。
• 各国会计准则差异可能导致EPS不可比，需注意修正因素。

结论

A股国际化趋势下，龙头股估值折价现象将逐渐修复，主要受益于外资流入、市场制度完善、投资者结构优化和行业集中度提升。报告建议关注“金色化工”行业龙头股，如中国铝业、北方稀土、万华化学、柳工等，这些公司有望在估值体系趋同中获得更好的表现。