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文档总结：将“以龙为首”进行到底

核心内容

本文档是华泰证券策略研究团队于2017年6月10日发布的一份专题研究报告，主要分析A股市场风格变化，提出“以龙为首”投资逻辑的持续性，并推荐关注行业龙头股。核心观点围绕“利率主导市场”、“金融去杠杆”、“行业集中度提升”、“长钱效应”等展开，认为当前市场环境下，大市值、高ROE、低业绩波动率的龙头股更具投资价值。

主要观点

• 利率主导市场风格：自2014年起，A股市场由流动性主导，利率成为影响市场的主要因素。当前货币政策偏紧，利率上行，导致市场偏好大市值、高ROE、低波动率的龙头股。
• “以龙为首”行情持续：自2017年4月8日起，报告持续推荐“以龙为首”策略，认为龙头股在利率上行周期中更具优势，其估值折价正在修复。
• 金融去杠杆推升利率：2017年3月以来，利率上行主要由金融去杠杆主导，市场更关注流通性而非弹性，这与之前由经济周期主导的利率变化有所不同。
• 行业集中度提升：部分行业（如家电）因供给收缩导致行业集中度显著提升，龙头股受益最大。
• 长钱效应强化：深港通开通后，境外资金持续净流入，与社保养老资金等长钱共同推动A股市场对龙头股的偏好。
• “以龙为首”尚未拥挤：当前“以龙为首”板块的持仓超配比例为9.8%，偏离历史中位数2.4倍标准差，尚未形成交易拥挤，仍有配置空间。

关键信息

• 利率阀值：十年期国债利率达到3.8%以上时，对盈利的负面影响将加大，此时“以龙为首”行情可能面临调整。
• 市场风格特征：当前市场偏好“流通性>弹性”、“高ROE>低估值”、“业绩稳定性>业绩高增长”。
• 估值偏好变化：PE在20-30倍之间、PB在7倍以上的个股表现较好，说明市场更看重高ROE而非单纯低估值。
• 行业集中度划分：根据CR8指标，行业分为寡占型、低集中寡占型、竞争型，其中寡占型行业集中度提升对龙头股有利。
• 推荐组合：建议关注一线细分领域龙头股，包括美的集团、小天鹅A、丽珠集团、华东医药、双汇发展、五粮液、泸州老窖、鄂武商、中南传媒、三七互娱、法拉电子、海康威视、中国国航、铁汉生态、广汇汽车、华域汽车、国投电力、蓝思科技、立讯精密、大华股份、歌尔股份、三聚环保、新华保险、建设银行等。

投资逻辑

• 金融去杠杆主导利率上行：利率上升背景下，市场更偏好具有稳定盈利能力和高流通性的大市值龙头股。
• 龙头股优势：龙头股受益于行业集中度提升、稀缺性溢价、融资优势、估值修复等多重因素。
• 长钱推动风格转变：境外资金与社保养老资金等长钱的流入，增强了市场对龙头股的偏好。
• 市场尚未拥挤：当前“以龙为首”板块的持仓比例仍处于非拥挤状态，具备进一步配置的空间。

风险提示

• 金融去杠杆超预期可能进一步推升利率，影响市场整体估值。
• 利率上行至3.8%以上时，对盈利的负面影响将显现，需警惕市场回调风险。

历史对比

• 与2003年五朵金花、2012年白酒行情不同：当前利率上行由监管周期主导，而非经济周期，因此“以龙为首”行情具有独特性。
• 与美国“漂亮50”对比：美国“漂亮50”在通胀周期中表现突出，而中国当前“以龙为首”更偏向防御性，与经济新常态下的市场环境更契合。

评级说明

• 行业评级：基于6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持三类。
• 公司评级：基于公司股价与沪深300指数的相对表现，分为买入、增持、中性、减持、卖出五类。

总结

本文档强调在金融去杠杆和利率上行的背景下，“以龙为首”策略仍具持续性，龙头股因具备高ROE、低业绩波动率和大市值等优势，成为市场配置首选。当前市场尚未形成交易拥挤，且北上资金与长钱的流入进一步强化了该策略的逻辑。建议关注一线细分领域龙头股，以获取超额收益。同时需警惕利率上行可能带来的市场调整风险。