深度报告-20250611-国金证券-紫光股份-000938.SZ-ICT领军_AI服务器与交换机齐放量_25页_2mb

投资逻辑

1. 控股子公司新华三，全栈ICT布局
   公司收购新华三30%股权，持股比例从51%升至81%，剩余19%纳入期权安排，期待未来增厚利润；推进港股IPO募资，重点投向AI研发及潜在收购。

2. AI服务器国产替代机遇
   政企客户占新华三收入超80%，推动国产芯片渗透率提升。2024年中国国产AI芯片出货份额达30%，较上年提升16%，英伟达芯片禁售加速国产替代。预计阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额1300-1500亿元，公司国产AI服务器占比高，受益显著。

3. 白盒交换机与Scale-up域突破
   联手腾讯、阿里等部署以太网超节点，推动白盒交换机在互联网领域的应用。2024年数据中心交换机增速23%，量价齐升，中长期Scale-up域以太网渗透加速，降低NVLink等私有协议依赖。

4. 分销业务复苏，供应链优势
   2024年IT分销收入290亿元，同比增长0.54%，毛利率回升至53%。AIPC渗透与“以旧换新”政策驱动，行业触底反弹，公司凭借渠道优势巩固地位。

财务预测与估值

• 营收预测：2025-2027年营收分别为88345/98174/107909亿元，增速118%/111%/99%。
• 净利润预测：归母净利润分别为2227/2753/3211亿元，增速4160%/2365%/1665%。
• 估值：2025年40倍PE，目标价31.2元，首次“买入”评级。

风险提示

• 财务费用增长、赴港上市延迟、存货减值、芯片短缺、市场竞争加剧、Scale-up研发不及预期。