20220428-浦银国际证券-荣昌生物-B-09995.HK-1Q22净亏损少于预期_股价已反映主要风险_重申_买入_评级_10页_1mb
报告摘要
荣昌生物 (9995.HK) 1Q22 总结
核心内容
荣昌生物在2022年第一季度实现了收入1.5亿人民币，符合此前指引。尽管归母净亏损扩大至2.9亿人民币，但少于年初预计的3.29-4.45亿。公司下调目标价至75港元，但认为主要风险已反映在股价中，重申“买入”评级。
主要观点
- 收入表现：1Q22收入同比大幅增长至1.5亿人民币，泰它西普和维迪西妥分别贡献约6,000-7,000万元和8,000万元以上。
- 利润率：扣除一次性特许权使用费后，产品销售毛利率在70%以上。
- 费用变化：研发费用同比增长60%至2.2亿人民币，销售费用同比增长272%至8,078万人民币。
- 现金流：截至1Q22末，公司账上现金为38亿人民币，预计产品销售和里程碑付款将支撑后续现金消耗。
- 疫情影响：国内疫情对销售造成短期影响，但进院工作未受阻碍，年底计划进院400家。
- 估值与目标价：目标价75港元对应约408亿港元目标市值，下调主因包括疫情、竞争环境和永续增长率调整。
- 临床进展：泰它西普和维迪西妥在国内和海外有多个III期和II期临床试验启动，RC28、RC88和RC108也有重要进展。
关键信息
财务预测
| 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万人民币） | 0 | 1,424 | 853 | 2,375 | 3,268 |
| 毛利润（百万人民币） | 0 | 1,357 | 616 | 2,041 | 2,807 |
| 归母净利润（亏损）（百万人民币） | -698 | 276 | -1,168 | -103 | 358 |
| 毛利率（%） | NA | 95.3% | 72.2% | 85.9% | 85.9% |
| 归母净利率（%） | NA | 19.4% | -137.0% | -4.3% | 10.9% |
估值指标
| 指标 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|
| P/S | 14.3 | 5.3 | 4.0 |
| P/B | 3.0 | 3.0 | 2.0 |
| 目标价（港元） | 75.0 | 89.0（乐观） | 22.0（悲观） |
竞争环境分析
- 维迪西妥：国内竞争压力可控，主要因Enhertu针对二线患者且安全性问题较大。
- 泰它西普：在国内和美国均有III期临床试验启动，且在多个适应症上推进。
投资风险
- 商业化产品销售未达预期。
- 海外临床进展和审批延误。
潜在催化剂
- 泰它西普国内外III期试验启动及数据读出。
- 维迪西妥在美国开展注册性临床研究，并与PD-1联合疗法进行临床试验。
- RC28、RC88和RC108的临床数据读出及后续III期和II期临床试验启动。
行业比较
荣昌生物的估值溢价主要由其符合FDA审批要求、差异化产品及良好的竞争环境驱动。
估值与市场预期
| 公司 | 股价（港元） | 市值（百万港元） | 12个月滚动P/S | 2022E P/S | 2023E P/S | 2024E P/S |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 荣昌生物 | 28.2 | 15,688 | 9.5 | 13.0 | 4.2 | 4.0 |
| 信达生物 | 24.3 | 35,630 | 4.8 | 5.3 | 3.0 | 3.0 |
| 百济神州 | 95.5 | 139,252 | 10.7 | 24.7 | 12.3 | 8.5 |
情景假设
| 情景 | 目标价（港元） | 概率 |
|---|---|---|
| 乐观情景 | 89.0 | 30% |
| 悲观情景 | 22.0 | 20% |
评级定义
- 买入：预期个股表现超过其所属行业指数。
- 持有：预期个股表现与所属行业指数持平。
- 卖出：预期个股表现逊于所属行业指数。
权益披露
- 浦银国际未持有荣昌生物超过1%的财务权益。
- 与兆科眼科有投资银行业务关系。
- 未参与荣昌生物证券庄家活动。
分析师声明
- 所有观点反映作者的个人观点，以独立方式撰写。
- 报告未涉及任何报酬与特定建议或观点有关。
- 作者及关联人士未在报告发布前30日内买卖所提及股票，且未拥有相关证券的任何金融利益。
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